6年来茅台保持了毛利率90%左右的记录，今年上半年为91.40%，白酒企业中一枝独秀

　　理财周报记者 吴爱粧/文

　　刮了近两年的白酒涨价风已让白酒企业赚得盆满钵满。

　　10月11日，白酒企业披露了三季度的账簿——金种子酒(18.85,0.34,1.84%)（600199.sh）、古越龙山(11.28,0.00,0.00%)（600059.sh）、古井贡酒(83.91,1.41,1.71%)（000596.sz）预计1-9月的净利润同比增长150%、50%、130%以上。

　　“遍地黄金”的白酒旺季催化了个股间你追我赶的“生死淘汰赛”，集体盛宴之下行业格局再度微妙生变。谁在争王争霸？谁在竭力赶超？谁在华丽登场？谁在痛苦转身？

　　“茅五争”：茅台毛利率维持90%高位，五粮液(36.95,0.97,2.70%)冀望30亿预收款优势

　　五粮液、茅台的王者之争持续了不下十年。五粮液过时的“总代”营销模式一度断送了它的王者之位，如今白酒行业的霸主是茅台，且有难以撼动之态，连五粮液董秘肖祥发也坦承“和茅台的市值还有差距，我们会先把生产经营做好”。10月10日的一纸研报向市场强化了五粮液成长性稍有放缓的信号，五粮液追赶茅台的道路似乎不平坦。

　　平安证券分析师文献在《食品饮料行业策略月报》中率先对茅台、五粮液等企业三季度的净利润增速做出了预测。茅台1-9月的净利润增长率轻易能超60%，比上半年净利润增速多出2个百分点。净利润增速上升的还有泸州老窖(40.27,1.05,2.68%)。五粮液的净利润增速则很可能回调，下降4个百分点至45%，山西汾酒(66.68,1.28,1.96%)也陷入了同样的命运。

　　白酒行业的“春秋战国”时期已至，一方面是消费升级带来了档次、定价、区域不同的3万多家企业的百“家”争鸣、百花齐放，一方面是乱世，酒企大爆炸带来了羚羊效应。“行业在增长，比拼的就是增长谁快谁慢的问题。” 招商证券(12.07,-0.07,-0.58%)白酒行业分析师朱卫华表示。

　　除了成长性，茅台仍有多项指标五粮液在短期内难以赶超。从盈利能力的角度来讲，5-6年来茅台保持了毛利率90%左右的记录，今年上半年维持在91.40%，白酒企业中一枝独秀。而五粮液2005年以来的销售毛利率维持在50%-70%区间，甚至低于第三第四梯队的山西汾酒（600809.sh）、古井贡酒、水井坊(22.28,0.09,0.41%)（600779.sh）和酒鬼酒(21.49,0.33,1.56%)（000799.sz）。

　　茅台的高毛利率得益于超高端产品年份酒的稀缺性溢价。而2011年正值转型之际的五粮液，在效仿茅台的“团购、专卖店”营销模式之余，加强了中档酒的销售，这无疑会稀释五粮液的销售毛利率。朱卫华在8月16日的研报《淡季不淡 期待旺季提价》中也提到了五粮液营收大增毛利率反降的问题。而在五粮液净利润增速、毛利率均出现下滑信号时，茅台已提出了更为扁平的“直营店”营销模式，这或许也解释了为什么茅台的销售费用率在业内*低，并且远低于五粮液。

　　从营业成本的角度来讲，上半年茅台的销售费用率是3.30%，仅为五粮液费用率9.01%的1/3。从收益的角度讲，上半年茅台的加权净资产收益率达到了23.53%，五粮液仅有17.16%，差6个百分点。从产能的角度来讲，五粮液计划上6万吨陈酿工程，茅台则投资6亿元扩产王子酒，五粮液产能方面的优势逐渐淡化。对于茅台的心结“产能瓶颈”，朱卫华向记者表示“茅台的产量越来越大，五年后的销售都已经打好了基础”。

　　当然，五粮液有它的优势。中报显示，五粮液的预收账款为82.4亿元，在业内*多，比茅台大30多个亿。“预收账款在业绩调整方面的影响力度是很大的。”海通证券(8.98,0.07,0.79%)分析师赵勇在接受理财周报前期报道《白酒不是神水，券商12份研报力挺贵州茅台(197.14,5.70,2.98%)》时表示。此外，茅台、五粮液坐拥巨额现金流量净额和货币资金，但五粮液稍强。而且，五粮液已于日前提价，受发改委限制提价的影响不如茅台大。

　　总的来讲，一两年内五粮液重回王者宝座的机会不高，结果很可能是茅台强者恒强。

　　理财周报记者连线贵州茅台董秘办公室，但工作人员称“公司将于18日公布三季度业绩预告，此前不便接受采访”。

　　洋河激进：中期现金流-8.3亿元首次为负，扩张风险加大

　　近年来洋河股份(143.72,4.89,3.52%)（002304.sz）春风得意，大步向茅台和五粮液靠拢。

　　截至10月13日，茅台、五粮液、洋河是唯一三家市值站上千亿元级别的白酒企业，总市值分别为1993.5亿元、1369.6亿元、1242.1亿元。洋河的市值与五粮液差距为127.5亿元，而在理财周报9月16日的白酒企业报道中，洋河股份的市值比五粮液少152.10亿元，不到一个月，差距便缩小了25个亿，照这个速度，明年3月洋河的市值就有望超过五粮液。

　　从资产规模来看，洋河与茅台、五粮液共同跻身百亿总资产行业，其中货币资金、存货、固定资产等指标仅次于茅台和五粮液，远高于其他白酒企业。

　　三季度的业绩预告显示，洋河1-9月的净利润较去年增长50％－70％，基本符合预期。

　　洋河的成功在于它自创的享誉业内的“深度分销”模式，连五粮液在今年春季的糖酒会上也表示“洋河的营销模式有很多地方值得我们学习”。

　　“洋河成长很快，品牌和渠道都做得不错。”东方证券白酒行业分析师施剑刚表示。

　　问题在于，洋河成长会不会跑得太快了？

　　值得关注的是，洋河上半年“摔跤”了。中报显示，洋河的现金流量净额首次出现了负数，为-8.3亿元，同样存在现金流问题的还有沱牌舍得（600702.sh）、酒鬼酒（000799.sz）、水井坊（600779.sz），但金额远低于洋河。

　　追根溯底，洋河-8.3个亿的现金流要归咎于投资活动产生的现金流量净额-23.09亿元，其中购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金花了8.78亿元，投资所支付的现金为14.33亿元。

　　“企业的现金流如果只是短期为负，问题不大，但是万一长期支撑不了未来的投资，就是大问题”。一位不愿意透露姓名的上海券商分析师人士指出。

　　上半年投资已过度，三季度洋河再接再厉，9月1日发布了一则扩产公告：投资16.30亿元建设3万吨名优酒酿造技改工程、投资13.26亿元建设2.65万吨/年名优酒酿造技术改造工程（三期），未来洋河会不会面临巨大的扩张风险，不得而知。

　　且不论扩张能否带来效益，洋河的盈利能力指标、业绩释放指标在业内较为靠后。

　　上半年洋河的毛利率仅有57.11%，在理财周报统计的十家白酒企业中排行倒数第二，仅高于沱牌舍得的毛利率51.21%。此外，预收账款仅为2亿元，仅高于沱牌舍得、金种子酒、水井坊。

　　相比洋河，资产规模尾随洋河之后的泸州老窖近年来的营收、净利润、销售费用率、现金流、固定资产周转率均表现良好，发展节奏较为妥当。

　　古井贡酒销售投入增69%，

　　净利增168%

　　得益于白酒行业整体上涨的行情，今年古井贡酒、金种子酒、山西汾酒上演了复兴记，大放异彩。

　　“白酒企业仍是以区域性为主，目前的大环境为不同档次的企业提供了各自的生存空间，这些酒业各自的供应量都挺大。”朱卫华分析，“整个白酒行业处于上升的态势。”

　　上半年，这三家公司的业绩踩上了风火轮，净利润的增速分别为168.14%、134.43%、97.21%，是业内唯一三家净利润增长率过倍的白酒企业。

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