公司已步入快速增长的轨道，06-08年净利润复合增长率将达到59.89%，“一流的品牌、产品，二流的包装、销售，三流的价格”，公司改善空间巨大。

　　公司步入快速增长轨道，预计三年净利润复合增长率59.89%。在行业快速增长的背景下，公司已经摆脱了山西假酒的阴影，2002年以来增长速度惊人，销量和销售收入都快速增长，我们预计公司的快速增长将持续2-3年。

　　产品结构高档化，盈利能力增强。从产品结构上看，公司中档产品老白汾增长迅速，已经成为公司*大收入和利润来源，2002年以来公司也开始运作高档的国藏汾酒和青花瓷汾酒，不过目前仍然没有进入收获期。在公司逐渐压缩低端的波汾，并对中高端产品提价之后，公司主营业务利润率已经明显上升，并且我们预计还将进一步上升。青花瓷汾酒和竹叶青的运作可能成为公司下一增长亮点。公司2007年的重点将是推动高档的青花瓷汾酒，以及打开拥有“驰名商标”的竹叶青。我们预期2007年青花瓷汾酒将成为公司第二大的利润来源。竹叶青2007年1、2月的销售已经同比增长了124%，预计2007年销售收入将达到1.5个亿。

　　工艺存在优势，增强销售是关键。从公司清香型的生产工艺看产品优质率高，生产周期比较短，对于高档酒产能扩张的限制小，关键在于公司销售。公司2007年已经确认的广告费用已经达到1个亿，对于北京、广州和湖南等地区的投入也大大增加，销售的改善可以预期。

　　对于应收账款等问题不必过于担心，税率存在下降的可能性。我们分析认为公司应收账款问题将逐步改善，同时对于所得税下调我们也持正面的预期，一旦明确将成为公司股价上涨的契机。由于目前公司仅持有销售公司60%的股份，导致出厂价格较高，使得公司消费税率在几家白酒企业中是*高的，如果增持销售公司的股份，则会对公司形成利好刺激。盈利预测与投资建议。我们预计公司2006－2008年的每股收益分别为0.60元、0.93元和1.25元。综合pe、peg、ps等相对估值法和海通dcf绝对估值结果，我们认为公司合理股价区间为42.74－46.60元，给予“买入”的投资评级。

　　主要不确定因素。食品安全问题，应收账款在不确定的年份对于公司业绩的账面影响。

　　投资要点

　　山西汾酒是我国传统的清香型龙头企业，市场基础雄厚，在白酒行业恢复性增长的现阶段，公司已经步入快速增长的轨道，02-05年公司销售收入、净利润的复合增长率分别达到了27.68%和102.09%，我们预计公司06-08年三年净利润的复合增长率还将达到59.89%。公司拥有杏花村、竹叶青等驰名商标，公司目前产品结构已经得到了很大的改善，中高价产品销量和销售收入占比持续上升，盈利能力继续提升。2007年公司将加大销售投入，重点运作青花瓷汾酒和竹叶青，市场潜力很大。公司具有“一流的品牌、产品，二流的包装、销售，三流的价格”，存在很大的改善空间。预计2007年公司eps达到0.93元，目前价值被低估，建议买入。

　　估值分析

　　我们预测山西汾酒未来主要的利润增长来自三个品种：公司销量*大的老白汾，06年提价将提升产品的盈利能力，销量也加快增长；高档的青花瓷汾酒，这是2007年公司重点运作的产品之一；著名的竹叶青产品，目前价格在市场同类产品中相对较低，品牌一流，价格三流，该产品的充分挖掘将是公司未来几年的重点之一，预期通过几年的运作该品牌的销售收入将增加6倍。*高档的产品国藏汾酒销售的增长我们认为可能还需要时间积累，总体上，我们对公司未来2-3年内的销售增长非常乐观。

　　我们采用四种方法对该公司进行估值：（1）利用海通dcf估值模型计算，山西汾酒的合理价值为42.74；（2）根据当前市场白酒企业合理pe水平，公司的合理股价为40.11-43.73元（3）跟据peg水平1.5以及参考贵州茅台的估值计算，公司的合理股价为42.8-46.6元；（4）参考用当前市场白酒企业的总市值以及p/s，山西汾酒的合理股价为42.74元。综上，我们认为公司内在合理价值应当在42.74-46.60元之间。目前尚有34%-45%的空间，我们给予“买入”评级。