投资建议

　　判断未来行业进入量缓价升的阶段，在区域龙头的带领下，啤酒市场价格将逐渐从低谷中走出。燕京啤酒北京地区普遍提价 10%，盈利能力将有所改善。估算公司 2013-2015 年 eps 分别为 0.25/0.31/0.38 元，对应 pe 分别为32/26/22x，给予“推荐”评级。

　　投资要点

　　判断未来行业进入量缓价升的阶段：目前我国人均消费量已达 36 升，而区域消费差距较大，中西部、农村等地区收入水平仍然制约消费能力，判断行业消费量将进入低速增长期。另一方面，啤酒行业经历了供过于求、价格竞争之后，市场价格偏低，具备较好的提价基础。尤其是在区域占有垄断优势的龙头，其市场基础好、替代性较低， 消费者对提价不敏感，适度提价能够有效缓解成本压力和提升盈利水平。

　　燕京啤酒北京地区普遍提价 10%：2014 年 1 月起，北京地区 80%以上产品出厂价提升 10%(鲜啤 1 日开始，清爽 15 日开始)，其他地区根据当地情况再做判断。公司保持 2-3 年提价一次的节奏，以覆盖成本的不断上涨，上次提价是 2011 年。北京地区产量 120 万吨左右，占公司销售收入的 25%左右，我们估算此次提价将为公司毛利率带来 1.5pct 的提升。同时，由于公司市场份额较为集中，销售费用率将比竞争对手低，未来仍保持平稳。

　　梳理产品结构，鲜啤成为发展重点： 公司进行了产品线的梳理，普通酒以清爽为代表，中档酒以鲜啤为代表， 高端酒以纯生为代表。按终端价，普通酒价格在 6 块以下，6-8 块为终端，10 块以上是高端，目前中高端占比是 1/3 左右，增长较快。由于公司区域性较强，未来以鲜啤为发展重点，逐步替代中低端产品。

　　积极开拓中西部市场： 公司在北京、广西、内蒙等市场具有垄断性份额，市场地位难以撼动。此外，中西部地区人均啤酒消费量仍然较低， 消费的收入弹性依然较大。嘉士伯与西部 5 省区域龙头进行和合资或者参股，但并没有进行生产技术和品牌的整合，其他企业仍有较大机会。公司积极扩大该地区的市场投入，目前云南、四川、新疆等地发展较快。其中云南市场销量 22 万吨，已经开始盈利。

　　风险提示：原料成本上升、行业整合进展缓慢等。