二三线白酒普遍面临产品结构降级、营销模式调整的问题。现阶段产业链的调整正逐步传导至100-300 元的白酒,由于二三线白酒100 元以上产品收入占比较高,预计2014 年产品结构将继续降级,总体毛利率水平继续下降。同时,高端产品团购能力的作用弱化,预计营销模式调整完成还需1-2年。

　　2013年老白干酒销售低于计划,2014 年春节销售承压。2013 年公司制定的销售增长规划较高,同比增30%,而根据媒体报道数据判断,估计老白干酒2013 年销售口径收入总体增长10%左右,低于2013 年初的规划。根据我们草根调研情况,从库存、价格、经销商态度、消费者需求变化等角度分析,老白干酒2014 年春节期间销售面临较大压力,出现下滑的可能性较大。

　　顺应行业趋势推大众酒,预计新品需1-2 年的培育期,2014 年无法弥补高端酒的下滑。结合公司的销售模式分析, 老白干酒的吨酒均价排名应该在上市公司中间的位置,因此老白干酒产品总体档次较高,受整风运动冲击较大。2012 年前老白干酒产品升级速度较快,估计2012 年终端价100 元以上产品收入占比接近70%,2009 年该比例仅为40%左右。2013 年高端产品受整风运动冲击较大,部分区域200 元的品种出现30%以上的下滑,估计100 元以上中高端酒占比大幅下降。根据公司计划,大众酒将成为公司未来几年重要的增长来源。我们判断,2014 年大众酒难以弥补高端酒下滑的影响,公司总体营收可能下滑。

　　区域发展不平衡,强势区域趋于饱和,而潜力市场有待培育。由于省内市场区域发展不平衡较为明显,预计2014 年增长将面临较大的压力。公司在衡水、石家庄市占率很高,估计石家庄市占率可达到30%,衡水达到70-80%,行业下滑无法通过挤压式的增长来弥补。河北其它区域市场开发程度远落后于衡水、石家庄,产品结构、区域布局等需要1-2 年的调整期,潜力市场还有待培育。

　　由于中高端产品面临的销售压力超出我们原来的预期,我们2013 年eps预测从0.72 元下调30%至0.50 元,预计2013-2015 年eps 为0.50、0.32、0.38 元,同比增长-38%、-35%、18%。考虑到2014 年中高端产品和强势区域都面临较大销售压力,我们从“推荐”下调至“中性”的评级。投资者可关注未来管理层激励机制完善可能带来的投资机会。

　　风险提示:1h14 业绩低于预期。单一价位密集化产品战略可能导致产品线混乱。快速招商考验公司的渠道管控能力。

　　本文来源：平安证券