13年收入下降9.1%,净利润同比下降19.8%。13年实现收入247.17亿元,营业利润114.36亿元,净利润79.73亿元,同比分别下降9.1%、16.5%、19.8%,eps2.10元;其中q4收入下降8.6%,利润下降59.3%。3、4季度的利润总额已经与2010年同期基本持平。且从资产及所有者权益推断,我们估计预收款已经降到8亿元左右,对应09年同期水平。

　　营业利润率及净利率下降一半以上,我们判断来自几方面原因。1)收入端,13年采用加价销售模式,729元/瓶的出厂价抬高了报表收入;部分经销商在3季度没打款,但为拿到年底返点在4季度增加了打款以完成计划任务;8、9月份对新品低度酒和五粮液特曲、系列酒等招商在4季度有所进账。2)费用端,729的价格政策中含70元的返货补贴,及年底返点比例明显提高,我们预计这部分都集中在4季度报销或兑现给经销商使销售费用大幅上升;国有企业管理费用额度刚性,收入下降便大幅抬高管理费用率。

　　引入民资虽好,未必药到病除。近期公司表示要在上半年挂牌的7个营销子公司引入民资,采用混合所有制激发销售。渠道创新确是一种变革方向,引入部分股权似乎变相让利或实质降价。但这种合作的门槛多高?民资话语权多强?厂家希望此公司高进价高费用,渠道则希望低进价低费用以多分红,如何调解?老窖此前更为彻底,让柒泉全是渠道入股,效果也不佳。我们认为根本症结还是两家都价格倒挂,伤害了渠道利益,产业生态不够和谐。

　　维持“审慎推荐-a”投资评级。我们下调2014-2015年eps预测至1.62元、1.76元,对应14年10倍pe。我们认为如果公司能够解决价格倒挂,加上推进销售渠道变革,以及业绩降幅逐季自然收窄,目前的股价便是年内低点,若非如此,低点仍将延后。维持 “审慎推荐-a”投资评级,给予年内目标区间16.2-21.1元,对应pe10-13倍,已隐含公司的变革预期。