事件:

　　公司发布13年年报,实现收入60.9亿,yoy-6%;归母净利润9.6亿,yoy -27.6%,eps1.11元,盈利低于预期。每10股派3.5元(含税)。 对此,我们点评如下:

　　4q渠道去库存影响发货,单季度收入下滑36%:公司4q单季度收入7.82亿,同比下滑36%。考虑预收账款影响,则4q实际收入同比下滑53%。4q收入下滑主要是由于渠道继续去库存,经销商一直在消化上半年渠道的压货,公司在4q 减少了向经销商的发货量;

　　收入下滑叠加宣传推广力度加大,4q 销售费用率提升26.2个百分点,单季度亏损2.3亿:汾酒产品高端与低端毛利率相差不大,且陈酿系列在12年3q 有提价,导致在高端产品销量下滑的情况下4q毛利率仍提升0.8个百分点至70.1%。由于4q收入下滑较大,且公司加大了广告宣传与销售奖励力度,销售费用率大幅提升26个百分点至52.5%。管理费用率也提高7.6个百分点,导致单季度亏损2.26亿, 为上市以来单季度利润新低;

　　高端产品渠道继续去库存,一季报压力较大,期待今年新品推广与营销改革带来新的活力:汾酒去年下半年开始进入渠道去库存阶段,值得强调的是,中端陈酿和低端的玻汾仍然保持10%、60%的销量增长。目前高端产品仍在继续去库存,而中低端产品渠道库存正常。在去年1q收入基数高的情况下,今年1q报表预计将大幅下滑。公司有望2q开始在省外推出中低端价位的甲等老白汾等新品,并打造山西、北京、天津与河南4个“自贸区”,充分授权以快速应对市场反应。期待公司渠道去库存的完成与内部营销能力增强带来收入的回升。

　　盈利预测及投资建议:预计14-16年营业收入分别为55亿、59.6亿和67亿,yoy 分别为-9.7%、8.5%和12.4%;净利润分别为8.95亿、9.55亿和11.32亿,yoy 分别为-6.8%,6.7%和18.6%;eps 分别为1.03元、1.1元和1.3元。公司高端酒下滑逐渐见底,今年看点是省外市场中低端新品推广与内部营销机制改革,短期需等待库存出清后重启正常发货。维持“买入”评级。