投资评级与估值:预计11-13年eps分别为1.822、2.619和3.456元,同比增长59.5%、43.8%和32.0%,对应11-13pe37.5、26.1和19.8倍。由于11年一季度eps高达1.169元,且今年春节(1/23)特别早,预计12年一季报净利润增长10%左右,一季报eps约1.286元,全年增长43.8%,增速前低后高,维持买入评级。8个月目标价83.8元,对应12pe32倍,13pe24倍。
　　有别于大众的认识:1、汾酒主产品青花瓷系列和老白汾系列继续受益于次高端白酒消费扩容,预计1-2月收入同比增长20%左右:年初至今次高端、中高端酒水终端销售依然较为理想,300-800价位段已成为当前政务、商务用酒一新主流价位带。今年在销售上,公司吸取去年的经验,更加注重终端动销情况。
　　2、集团百亿目标下,产品结构升级和省外扩张仍将同步推进。
　　(1)预计11年中高端收入占比约70%,今年有望继续提升。其中,青花瓷销量达到1800吨左右,增长约40%;20年汾酒3000多吨,增长100%左右;15年汾酒1500多吨,增长100%以上。年初至今老白汾20年继续热销(11/12/2提价30元/瓶),青花20年增长约100%(去年基础小)。
　　(2)预计11年省内外收入比例为6:4。预计汾酒11年过亿的市场达到7个(10年为3个,12年有望达到10个):其中北京市场通过大力发展团购等方式,实现2亿左右收入,今年目标完成3.5亿以上。
　　(3)2012年清香大板块市场将围绕“中心城市突破,省会城市先行”原则布局,壁垒板块计划建立800家专卖店做形象展示。同时,省外市场严格监管也将成为今年工作重点。窜货、不做市场是导致汾酒省外市场薄弱的主要原因,今年若能在这方面大下功夫做终端、做市场,将显著提升省外市场增长质量。4、竹叶青预计2011年实现收入3亿多,增长100%以上。12年将重点进一步缩短战线(重点城市从92个减少到75个)、突破重点渠道、聚焦中高端价位带和聚焦中年白领四个方面的工作。在营销总监黄帅奇的带领下,3-5年内做到十几个亿的规模是可期待的。5、今年销售费用率预计和2011年基本相当。今年央视计划投入3个多亿(去年3个亿),占广告费用的60%左右。其他投放媒体还包括广播电视台、区域卫视(尤其是环山西市场卫视等),航空媒体等。6.预计未来股份公司有望增加对销售公司的持股比例(目前股份公司持股60%,集团持股40%)。若追溯全年则预计贡献eps约0.2元。
　　股价表现的催化剂:销售公司的股权有所变动;与银基的合作有所进展。
　　核心假设风险:营销执行力有待改善;宏观经济减速下销量增速放缓。