投资要点

　　在我们前期发布的葡萄酒行业深度报告《进口酒冲击仍将存在,*严峻时候或已过去-20140608》,明确提示了,对于中国葡萄酒企业负面环境见底的行业变化。新一轮国内葡萄酒品牌的发展机会或又将来临。

　　在我们报告发布的随后1-2周内,估值下探更加充分的b股先于a股启动估值修复行情,从我们6月初发布报告至今的短短2个月间,张裕b已经不经意地从低点反弹,涨幅已经达到30-40%。

　　上一轮调整周期中,国内葡萄酒品牌的收入、利润、市场份额快速下滑,主要源于两个因素:

　　首先,非常态的市场环境形成了国内葡萄酒品牌产品结构的不可持续性。曾经葡萄酒成长*快的阶段(有葡萄酒自身行业阶段原因,也有政商务需求迅速扩大原因),国内品牌都将高端酒作为公司核心的产品组合,产品、定价、渠道、传播等均围绕着高端酒展开,而国内外供应的逐渐充足,让主流消费价格带不断下移,国内品牌的核心产品线被边缘化(以张裕为例,其报表的恶化时间早于白酒行业);

　　同时,国内葡萄酒在非常态的高价背景下,给进口酒的产品替代和渠道利润分配均留下了巨大的空间,使得替代势如破竹的展开。对比国内的高端葡萄酒品牌,进口酒有更好的产品性价比优势:由于国内葡萄酒消费的迅速发展,供不应求让高端酒的发展成为了国内主要品牌追逐的方向,而国际葡萄酒主流贸易价格在1-2欧元,而进口的增长使消费者得以实现以同样的价格消费法国等著名产地酒,实现了更高性价比的购买,给国内中高端酒造成第一波冲击;在高利润空间下,进口酒也形成了可获得性优势:因为供不应求,顶峰时期进口酒在中国加价率达到近10倍,吸引了大量进口商、渠道商的加入,加速了进口葡萄酒的大量扩散,渠道拉动带来了对国产酒消费的第二次替代。

　　而目前,两大因素都在发生变化:*明显的变化是1、进口酒库存仍在消化、渠道收缩,进口负增长:之前由于渠道利润的驱动,进口过度,在政商务消费下滑、电商促使渠道压缩的双重影响下,渠道库存严重,单层渠道利润已经由之前的100%压缩至现在的20-25%,进口酒分销渠道整体处于收缩状态;

　　2、主流价格带下探至100元以下:无论是一号店,还是家乐福,主流渠道的跑量款均在促销中产生,主流价格带已经下探至百元以下,这将意味着中国巨大的葡萄酒市场——普通的主流餐酒市场的启动;3、国内品牌的产品结构调整仍在积极推进,但还没有到位,收入将会先于利润体现出见底回升的趋势:以张裕为代表的各大品牌都在做产品主流化的努力,更多的资源投入百元左右的主流酒,随之在渠道建设方面,更看重铺市率、渠道层级压缩、渠道利润合理化等精细化管理,但产品体系的从高往低降是需要有自我革命精神的,难以一蹴而就,我们认为这一过程仍将边试探便继续,但不可否认,这一积极的尝试已经在坚定地推进中。我们认为,高性价比的产品,以及依托精细渠道管理优势重夺市场份额,是中国葡萄酒企业推动中国葡萄酒主流餐酒消费的*重要力量,当然,根据美国的经验,一国的大众消费市场的启动,*受益的必定是本土品牌。

　　我们近期也调研了许多行业内的品牌商、经销商、进口商,对行业的变化和对龙头公司观察到的变化分别做了梳理和小结,附在正文中,供大家参考。

　　我们认为,在公司调整慢于行业变化的背景下,第一轮机会仍然来自于行业基本面的改善带来的估值修复。

　　目前情况下,行业的向好变化比公司的自身调整程度更值得关注,估值修复仍将继续,低估的b股或将比a股有更大弹性。按照我们行业重于公司的逻辑,看好利好行业变化的龙头企业,首选,张裕。

　　参考报告:《进口酒冲击仍将存在,*严峻时候或已过去-20140608》