年报低于预期,一季报符合预期。公司2011年营业收入17.65亿元,同比增长27.87%;净利润3.66亿元,同比增长116.52%;基本eps为0.66元,略低于我们预期(eps0.68元)。2012年一季度营业收入7.33亿元,同比增长17.06%;净利润1.93亿元,同比增长60.44%;基本eps为0.35元,与我们预期一致。分配预案为每10股拟派发现金1.80元(含税)。
　　白酒主业快速增长,其他业务逐步弱化。2011年公司白酒业务实现销售收入15.14亿元,同比增长76.95%;医药业务2.06亿元,同比下降55.98%;
　　房地产业务全部撤出。医药业务的快速收缩超出我们预期,表明公司聚焦白酒主业的决心坚定,我们充分肯定公司的聚焦白酒战略。
　　毛利率和消费税率提升,费用率总体平稳。2011年公司综合毛利率60.70%,同比上升18.54个百分点,主要因白酒业务占比提高和医药业务毛利水平上升;该数字一季度末继续上升至63.7g%。营业税金及附加占比(消费税率)14.67%,同比上升3.53个百分点,一季度末上升至15.45%。2011年三项费用率19.53%,同比上升0.28个百分点;~季度末下降4.03个百分点,主要由于销售费用率和管理费用率分别下降3.32和0.66个百分点,我们认为这只是费用处理时间变化带来的短期波动,预计中长期看费用率将稳中有升。
　　模式强化与复制推动公司持续成长,品牌升级尚需努力。公司的竞争优势突出体现在渠道深度营销方面。通过多年积累与创新,加之定向增发后渠道建设进一步加强,我们认为公司的渠道优势依然领先当地竞争对手。未来该模式有望在省内空白市场(约有三分之一)和省外周边市场(约10个目标市场)成功复制。升级新品“徽蕴金种子”系列全年销售额约2亿,考虑到推广费用较高,预计短期难以成为新的利润支撑点。
　　风险因素:省内企业间竞争加剧、省外市场开拓受阻。
　　维持“增持”评级。考虑到公司主业增长良好,且通过模式强化与复制未来有望持续,我们上调公司2012-2014年eps预测为1.01/1.33/1.73元(原预测为0.95/1.35/1.71元)。以2011年为基期,未来三年业绩复合增长率为38.05%。现价21.65元,对应2012-2014年pe为22/16/13倍,给予目标价25.05元(对应2012-2014年pe为25/19/14倍),维持“增持“评级。