公司11年业绩符合预期,但12年q1业绩低于预期。2011年公司实现主营业务收入和净利润14.1和0.92亿元,同比增长21%、121%,实现eps0.66元,符合我们预期,11年不分配。公司12年q1分别实现主营业务收入和净利润3.6和0.20亿元,同比增长-8%、27%,低于预期。
　　产品结构持续升级,q1毛利率创历年q1新高。中高档子品牌十八酒坊面世10年,收入占比已达4成,仍在持续快速增长,带动了12年1季度毛利率跃升11个百分点至46.8%的历年q1新高,是q1业绩增长的主要动力。
　　收入小幅下滑和期间费用率飙升是q1业绩不及预期的主要原因。q1收入同比下滑8%,而销售及管理费用率则同比分别上升5和3个百分点,大幅拉低了净利率,导致q1业绩低于预期。q1收入下滑的主要原因有二:1、去年q1收入大增59%致基数较高;2、预收账款在11年底4.7亿元的高基数上继续增长2300万元,反应了公司有意压制业绩释放速度。期间费用率大升则是公司加大广告投放、上调职工工资及维修房屋和办公设备所致。
　　改制尚无明显进展,成为压制业绩持续释放的主要原因。由于2011年市委换届,改制有所耽搁,目前改制工作虽仍在继续,但未有实质性进展,这也是导致业绩释放持续性不足的原因。不过从去年4季度单季业绩爆发式增长来看,公司业绩释放的强大潜力确认无疑,欠缺的唯主观释放动力。
　　下调投资评级至“审慎推荐-b”,目标价27.6元:我们仍然认为老白干是一家基本面堪比金种子的优秀三线白酒企业,目前净利率明显偏低,考虑到公司释放业绩动力不足,下调12年eps预测至0.92元,以30倍pe定位目标价27.6元。下调投资评级至“审慎推荐-b”。风险提示:产品线过于繁杂不利资源聚焦;二股东京安集团的减持