公司公布2014年年度报告,实现营业收入21.09亿元,yoy17%;归属于上市公司股东的净利润0.59亿元,yoy-9.8%;eps为0.42元;2014q4单季实现收入和净利润8.71亿元和0.14亿元,yoy47.4%和66.3%;2014年利润分配拟每10股派现金1.5元(含税);公司计划2015年实现收入22.78亿元,yoy8%,营业利润1.61亿元,yoy25.8%。对此,我们点评如下:

　　收入增速超预期,反腐持续背景下,产品结构升级减缓,然而成本节约仍带来毛利率较大提升,净利率由于费用攀升降至新低:收入分拆来看,2014年白酒收入18.29亿元(全资子公司衡水老白干营销有限),yoy5.9%,毛利率65.3%,较去年提升12.8pct;服务收入2.07亿元(全资子公司衡水老白干品牌管理有限,2014年6月注册成立,提供品牌咨询服务)。由于反腐持续,产品结构中高端化升级放缓,老白干系列收入占比在60%-70%之间,剩下为十八酒坊系列;100元以上的中高端产品占比40%不到。白酒毛利率较大提升主要系公司将包装简化,节省了大量材料成本,2014年4.75亿元,同比2013年的6.7亿元下降29%。由于期间费用率较13年提升7.2pct至38.95%,净利率降至新低2.8%,其中销售、管理、财务费用分别提升45.88%、34.5%和55.61%。

　　国企改革方案超预期,定增方案落地将统一老白干管理层、员工、经销商以及股东利益,释放公司活力,打开业绩增长空间:在行业环境持续严峻的背景下,对手经营压力更大,公司作为河北龙头地位愈发稳固,随着定增募资落地和管理改善,未来净利率有望提升到10%以上,此外,并购外延式发展在行业深度调整期将愈演愈烈,内生外延下带来公司业绩高速增长。

　　投资建议:我们预计公司2015年-2017年的收入增速yoy13.5%、17.0%、21.4%,净利润增速yoy88.0%、67.7%、66.7%,eps分别为0.79元、1.33元和2.22元;按照增发完1.75亿股本算,对应摊薄eps分别为0.64元、1.07元和1.78元,维持买入-a的投资评级,12个月目标市值100亿,对应目标价为57.00元。

　　风险提示:定增预案未通过风险、管理改善不达预期风险、宏观经济与消费持续疲软。