14年年报表业绩低于预期

　　公司14年收入和净利润分别同比下降48.7%和74.4%,eps为0.63元(未扣非),其中,四季度单季度收入同比下降74.5%,单季度亏损3.67亿元,低于我们和市场预期。分配方案:每10股分配8元(含税),分红比例127.5%,分红收益率3%左右。

　　大部分经营风险都已体现在14年年报

　　我们认为,公司14年报表基本上体现了大部分的经营风险,15年报表有望轻装上阵,其中,一方面已计提存款损失2个亿,另一方面15年一季度回收社会库存冲减14年收入和净利润8.1亿和4.5亿。扣除这两部分的影响,公司14年实际收入和净利润分别为61.6亿和15.3亿,分别同比下降40.9%和55.3%。

　　一季度增速大幅回升并不代表全年经营没有压力

　　我们认为,一季度收入增速有望恢复20%以上增长,其中1573发货量的大幅回升一方面是由于去年基数较低,另一方面也是元旦春节品牌白酒季节性消费更明显所导致。但3月份开始的淡季效应会比14年更为明显,我们认为公司全年经营仍然存在一定的压力。

　　估值:小幅上调目标价至24.8元,下调评级至“中性”

　　我们预计2015-17年eps为1.22/1.38/1.55元。由于我们小幅下调了capex假设,以及估值前推至15年,基于瑞银vcam现金流贴现模型(wacc为8.9%),得到新目标价24.8元,对应15/16年20/18倍pe。我们认为目前股价已经反映一季度报表改善预期(年初至今股价涨幅23%,跑赢沪深300指数),15年仍存在经营压力,将评级下调至“中性”。