雪花、喜力合作取得重大进展，华润啤酒(27.7, -0.65, -2.29%)(00291)收购喜力国内酒厂关键交易落地双方协同效应有望显现。啤酒格局向前迈进一小步，高端市场迎来变数。

　　✦ 事件

　　11月5日华润集团(啤酒)(即cbl)公告控股股东华润创业与heineken(喜力)就8月5日双方签订的战略合作协议所拟定的合作事项再次签订股份购买协议，确立收购喜力国内酒厂价格：1)华润雪花啤酒(上市公司全资子公司)拟以23.55亿港元的总对价现金购买喜力在大陆地区的6家全资子公司(含上海、浙江、广州、海口四家酿酒厂)及香港公司全部股份。程序上政府层面仍有待反垄断审查。

　　✦ 交易对价总体合理。

　　交易对价的确定主要依据喜力中国的历史业绩及ev/ebitda比率确定。我们认为ev/ebitda看似可能高估，但考虑到喜力近两年折旧过大导致业绩承压，从市值/吨酒角度考虑，2017年喜力国内的销量近245万吨，对应市值/吨酒为8160元/吨(以11/5 汇率折算)，与华润啤酒吨酒市值相当约7700元/吨，高于青啤5570元/吨，总体仍处于合理水平。*终价格仍有待交割后确定。

　　✦ 战略合作取得重大进展，关键交易落地双方协同效应有望显现。

　　我们在《华润啤酒联姻喜力，啤酒格局向前迈进一小步》(2018/8/6)中明确华润与喜力相互参股的战略合作意在强化华润在国内高端啤酒的长远布局。华润啤酒自2016年3月履职总经理以来，在国内市场格局胶着的背景下转为强化市值和业绩考核，积极推进产能优化、产品结构升级、国际化等战略。此次涉及业务层面的关键交易落地，双方协同效应有望加快显现。

　　1)丰富华润啤酒产品线：雪花主力价格带依然集中于中低端，脸谱、黑啤等高端品种品牌力仍显不足，难以同百威、嘉士伯等竞品抗衡;而喜力主打12元以上的产品，拥有更好的品牌力和口碑，有望助力华润卡位高端市场、持续升级产品结构。

　　2)营销体系及渠道协同：喜力工厂分布于东南沿海发达区域，此区域内百威在高端啤酒市场有更强的话语权。喜力大陆业务纳入华润后(组织架构单独运作，独立考核)，有望借助雪花丰富的夜场及高端餐饮渠道资源，积极争夺高端市场份额。而雪花亦借助此良机打入喜力国外销售渠道、推进国际化进程。

　　✦ 啤酒格局向前迈进一小步，高端市场迎来变数。

　　预计短期喜力对华润啤酒的业绩与份额贡献有限，但华润更看重喜力在高端的长期空间、助力华润巩固龙头竞争优势。长远看，预计未来3年啤酒行业整体格局仍保持相对稳定，而高端酒市场的格局或迎来变数，激烈竞争下行业净利率长远提升预期仍需等待更大的格局改善事件催化。

　　✦ 青啤评级

　　预计青啤高端或有所压力，维持青啤谨慎增持评级。

　　✦ 核心风险

　　原材料快速上涨风险，行业竞争加剧，食品安全风险。