公司披露年报一季报，高端洞藏系列保持高增，产品结构持续优化，19q1业绩略超市场预期，净利率创历史新高，开局良好，为全年稳增奠定基础。展望全年，省内“升级+集中”趋势不改，公司作为省内知名白酒品牌且提前卡位中高端，将持续受益，但产品升级空间及增速短期仍弱于古井口子。期待公司加大品牌投入，持续培育消费者，进一步提升市场份额。给予19-20年eps 1.05和1.11，考虑到省内竞品更为强势，公司估值进一步提升空间有限，给予19年18倍，目标价19元，首次覆盖暂给予“审慎推荐-a”评级。

　　报告正文

　　18年报符合预期，回款及现金流指标健康，继续维持高分红。公司18年营收34.89亿，同比+11.17%，归母净利润7.79亿，同比+16.81%。q4单季营收10.52亿，同比+10.23%，归母净利润2.81亿，同比+17.47%。公司18年毛利率60.92%，同比+0.28pct，主要系产品结构升级所致，草根调研反馈，18年高端洞藏系列继续延续高增长，占比达15%以上，金星银星占比在35-40%，其中金星增速较快，产品结构持续升级。18年销售费用率下降-0.03pct，主要系营收高增带来费用率摊薄，其中广告宣传费增长8.8%，公司品牌宣传投入加大，管理费用率(含研发)5.1%，同比+0.12pct，主要系加大生态白酒研发项目所致。18年末预收款4.83亿，同比+1%，现金回款39.05亿，同比+15.3%，经营净现金流8.92亿，同比+31.1%，回款及现金流指标健康。公司拟每10股派现7元(含税)，分红率71.92%，继续维持高分红。

　　19q1业绩略超市场预期，结构升级推升毛利率，税金率下降推动净利率创历史新高。公司19q1营收11.6亿，同比+2.7%，归母净利润3.53亿元，同比+9.02%，业绩略超市场预期。19q1毛利率67.2%，同比+1.79pct，主要系产品结构升级所致，19q1中高端白酒收入同比+7.4%、普通白酒收入同比-6.5%。19q1销售费用率增长0.36%，主要系加大市场投入所致，管理费用率(含研发)同比增长0.4%，税金及附加比率下降-1.75%，毛利率提升叠加税金率下降，推升净利率提升1.8pct至30.5%，创历史新高。19q1预收款2.87亿，同比-5.63%，环比下降1.96亿，主要系四季度预收款一季度发货确认所致。19q1现金回款10.15亿，同比-2.22%，经营净现金流-1.67亿，较去年同期下降1.69亿，主要系本期政府补助收入减少所致。

　　省内大本营持续深耕，省外专注经营江苏、上海等核心市场。分区域看，18年省内收入同比+10.1%，占比60.6%，省外收入同比+12.6%，占比39.4%。公司省内大本营持续深耕，高端洞藏系列也主要在省内推广，省内仍是收入利润的主要来源;省外公司重点聚焦江苏、上海等周边市场，江苏和上海是安徽劳动人口流出的主要地区，公司从98年开始布局，培养了一批具有传承性的忠实消费群体，产品主要以中低端为主，近年来也在逐步加大高端洞藏系列的布局。截止18年末，公司省内外经销商分别增加79/102家，主要是洞藏系列的经销商，公司洞藏布局力度明显加大，未来成效有望逐步显现。

　　期待公司继续加大品牌投入，抓住省内消费升级机遇，进一步提升市占率。安徽白酒持续向200元以上价格带升级，受益于此，公司近年来洞藏系列增速较快，产品结构升级也较为明显。但与古井、口子窖相比，迎驾的品牌力相对较弱，在百元以上价格带的市场份额也较低。在省内消费加速向品牌企业集中的背景下，期待公司能够继续加大品牌和渠道投入，进一步提升洞藏系列的品牌力，同时持续培育消费者，引领资源向核心消费者、核心终端集中，进一步提升市占率。

　　业绩稳健增长，升级空间及增速短期仍弱于古井口子，首次覆盖暂给予“审慎推荐-a”评级。安徽省内“升级+集中”趋势不改，公司作为省内知名白酒品牌且提前卡位中高端，将持续受益，但产品升级空间及增速短期仍弱于古井口子。期待公司加大品牌投入，持续培育消费者，进一步提升市场份额。给予19-20年eps 1.05和1.11，考虑到省内竞品更为强势，公司估值进一步提升空间有限，给予19年18倍，目标价19元，首次覆盖暂给予“审慎推荐-a”评级。

　　风险提示：需求回落、省内竞争加剧、省外拓展不及预期。