2019h1公司总营收同比增长16.80%，归母净利润同比增长26.56%

　　2019年上半年公司实现总营业收入411.73亿元，同比增长16.80%;实现归母净利润199.51亿元，同比增长26.56%;基本每股收益为15.88元。单2季度，公司实现营业总收入186.92亿元，同比增长10.89%;实现归母净利润为87.30亿元，同比增长20.29%。上半年，公司延续一季度稳中向好的局面，主要经济指标继续保持较快增长。我们预计，公司2019-2021年eps分别为35.76元、45.47元和54.26元，维持“买入”评级。

　　茅台酒收入实现平稳增长，公司毛利率水平达到91.87%

　　2019年上半年，公司完成基酒产量4.53万吨，其中茅台酒基酒产量3.44万吨、系列酒基酒产量1.09万吨。上半年，公司茅台酒实现收入347.95亿元，同比增长18.42%;系列酒实现收入46.55亿元，同比增长16.57%。单2季度，公司茅台酒实现收入152.98亿元，同比增长12.34%;系列酒实现收入25.23亿元，同比增长9.47%。茅台酒销售占比的提升带动公司毛利率水平持续提高，2019年上半年，公司毛利率达到91.87%，较上年同期提高了0.93个百分点。

　　公司直营渠道同比大幅下滑，批发渠道占比进一步提升

　　2019年上半年，公司继续调整经销商网络布局，公司国内经销商数量为2415个，国外经销商数量为115个;报告期内国内经销商增加21个，减少593个，其中减少酱香系列酒经销商494个。公司销售渠道来看，上半年公司直销收入16.02亿元，同比下降37.86%，占白酒收入的4%，较一季度下降了1个百分点;批发渠道实现收入378.48亿元，同比增长22.87%，占白酒收入的96%。上半年，公司国内销售383.68亿元，同比增长18.62%;国外销售10.81亿元，同比增长4.85%。

　　销售费用率较上年同期下降，销售净利率有所提升

　　受产品销量增加的带动，上半年公司销售商品、提供劳务收到的现金为433.29亿元，同比增长25.19%;公司预收账款122.57亿元，较上年末的135.77亿元减少13.20亿元。报告期内，公司销售费用19.87亿元，同比下降9.67%，销售费用率为4.84%，较上年同期下降1.31个百分点。毛利率上升和销售费用率下降共同影响下，公司销售净利率达到53.68%，较上年同期提高了3.01个百分点。

　　公司业绩或将保持较快增长，维持“买入”评级

　　我们认为，2019年下半年公司将扩大产品直销比例，公司业绩将保持较快增长。我们预计贵州茅台2019~2021年分别实现销售收入927.81亿元、1151.5亿元和1357.41亿元，分别同比增长20%、24%和18%;eps分别为35.76元、45.47元和54.26元,分别同比增长28%、27%和19%。可比公司平均pe为33倍，给予公司2019年32~34倍pe估值，目标价范围为1144.32元~1215.84元，维持“买入”评级。

　　风险提示：经营业绩低于目标、行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。