投资建议

　　由于我们认为公司未来三年的盈利增速可能逐步下行，综合考虑公司下半年控量提价的措施，我们认为目前公司估值已经合理，下调目标价1.2%至96 元，下调评级至中性。理由如下：

　　我们预期公司盈利增速从2019 年开始逐步下行。根据公司财报，1h19 国窖的增速30%，开始落后于中档价位，并且随着公司控量提价措施的逐步执行，加上公司成长更加依赖渠道分销和扩张，我们认为提价不利于国窖产品的动销，且短期会损伤营收增长趋势，伴随着五粮液1618 的价格会战略性阻碍公司提价，我们认为公司控量将更加严格;

　　我们预计公司盈利能力的快速提升将在一年内结束。一方面，公司毛利率快速提升来自产品结构改善，但我们认为其进一步改善的边际影响较弱;另一方面，公司过去三年持续下降的固定资产账面价值使得年度折旧持续下降，叠加收入增长，使得毛利率快速提升。而随着公司近85 亿元工程项目计划在2019 年底或者2020 年逐步从在建工程转入固定资产并计提折旧，我们估算届时公司年度营业成本将增加4 亿元以上。此外，我们估计74 亿元技改工程运营也将增加约2000 人的制造和管理团队，我们认为公司管理费用率难以显着下降。公司销售层面的规模效应缺乏，难以贡献盈利弹性。

　　我们认为当前股价估值基本合理，2020 年的预期提价不利于基本面的进一步改善，估值难以继续快速提升。

　　我们与市场的*大不同?国窖进入提价控量期;我们认为公司固定资产将在未来两年有明显增长。

　　潜在催化剂：跟随五粮液和茅台大幅度提价。

　　盈利预测与估值

　　由于未来两年折旧可能增加，我们下调2019/20 年盈利预测4.1%/7.1%至45.49/56.52 亿元，下调目标价1.2%至96 元，目标价对应2019/20 年31/25x p/e，当前股价对应2019/20 年31.2/25.1xp/e，目标价有0.9%下行空间，下调评级至中性。

　　风险

　　如果公司中档价位减速，那么营收增速将显着下降。