来源：ipo早知道
2019-2020年是啤酒高端化真正意义上的转折点。
啤酒，一直以来给人“属于市井”的印象。这样的印象来自于生活本身，而消费场景限制了市场的发展。
自2017年以后，中国啤酒行业的销量便基本稳定在了4500万千升的水平，这个数据尽管只是美国的40％，但已经是日本的80％、韩国的90％。
“这个市场已经饱和了”，几近于0的行业增速似乎让啤酒市场渐渐远离了我们的视野，但如果你足够贴近这个市场，其实变化已在潜移默化地发生。
增资重庆嘉酿：一笔划算的买卖
两日前，重庆啤酒发布了这样一则公告，引起了我的注意。这是一则重大资产购买草案，具体方案包括了三个内容：
1.重庆嘉酿股权的转让：重庆嘉酿以48.58％的股权对价6.43亿元；
2. 重庆嘉酿增资：重庆啤酒以重啤拟注入业务（对价为43.65亿元）认购，嘉士伯咨询以a包资产（对价为53.76亿元）认购，完成后重庆啤酒持有重庆嘉酿51.42％的股权，嘉士伯咨询持有重庆嘉酿48.58％的股权；
3. 重庆嘉酿购买b包资产：对价为17.94亿元，分两期支付。
简单分析一下这项方案里所含的意思。股权转让，指的是嘉士伯香港向重庆啤酒出售和转让、重庆啤酒向嘉士伯香港购买无任何权利负担的重庆嘉酿48.58％的股权，对价6.43亿元，完成后重庆啤酒持有重庆嘉酿100％股权。
增资，指的是重庆啤酒以重啤拟注入业务（对价为43.65亿元）认购一定比例的重庆嘉酿新增注册资本，嘉士伯咨询以a包资产（对价为53.76亿元）认购一定比例的重庆嘉酿新增注册资本，该增资完成后重庆嘉酿注册资本增加，重庆啤酒持有重庆嘉酿51.42％的股权；嘉士伯咨询持有重庆嘉酿48.58％的股权；
嘉士伯啤酒厂向重庆嘉酿出售和转让、重庆嘉酿向嘉士伯啤酒厂购买无任何权利负担的b包资产，对价为17.94亿元，完成后重庆嘉酿股权比例不变，但资产规模增加。
也就是说，整个交易中共需支付的现金为24.38亿元，考虑到重庆嘉酿的股权结构，重庆啤酒实际出资15.66亿元，嘉士伯咨询出资8.72亿元，整体出资额度低于预期，是一笔性价比极高的买卖。
为什么我认为性价比高？这里面的对价其实挺有讲究。拟注入资产以收益法估值，估值水平在10.7-11.9倍之间，远低于a股啤酒行业估值以及近期行业并购估值。
我们试着对各项资产同时采用了收益法和市场法进行评估，*终考虑到我国多层次资本市场体系尚需培育和完善，市场法中价值乘数受可比公司股价波动影响较大。于是，收益法得出的评估结果能够更科学、更具体、更客观地反映委估资产市场价值，因此以收益法评估结果作为*终评估结论。
此次资产注入虽然涉及资产包较多，但各项资产估值差距不大，以调整后的2019年静态市盈率来看，各项资产估值在10.7-11.9倍之间，以2020年市盈率来看，在9.18-13.22倍之间。
此次资产估值水平远低于啤酒行业现有估值水平，以及近期食品饮料行业并购估值水平，具备性价比。
嘉士伯的增量机会
这笔买卖之所以引发元气资本的兴趣，原因是背后所代表的增量机会。
2019年拟注入资产销售收入和销量分别为70.55亿元和155.43万千升，分别较去年同期提升24.0％和12.7％，吨价为4538.9元，同比提升10.1％，拟注入资产属于量价齐升的优质资产。
2019年拟注入资产收入和销量分别比上市公司重庆啤酒高97％和64.7％，体外业务规模大于上市公司现有业务规模。我们以2019年业绩为基础，考虑代加工的影响，简单计算后，2019年嘉士伯中国整体的销售收入规模约为100亿元，较重啤增加180％，总销量规模约为234万千升，较重庆啤酒增加148％，吨价提升至4282.44元/千升，产品结构更加优化，更加符合产品结构升级的大趋势。
资产注入完成后重庆啤酒旗下的啤酒厂由原来的9家增加到20家，实际产能由120万千升增加到接近300万千升，为公司规模和业绩扩张打下基础。嘉士伯在国内的核心业务均注入到了重庆嘉酿身后上，重庆嘉酿将整合嘉士伯在国内的优质资产和全部业务单元，重庆啤酒将反映嘉士伯在国内的经营和发展情况。
单就品牌组合来说，嘉士伯在国内的实力并不弱。既有嘉士伯、乐堡、k1664等国际高端品牌，又有强势区域品牌如“乌苏”、“大理”、“风花雪月”、“西夏”、“天目湖”等，可以实现品牌优势互补，有了资源优势。
2018和2019年收入分别为40.29和54.37亿元，2019年同比增长34.97％，远高于行业整体增速和中高端啤酒规模增速。
高档啤酒带来的量价齐升是假命题吗？
2010-2019年，我国高档啤酒销量从118增长到449万千升，cagr为16.0％，远高于同期中档（6.4％）及低档（-2.6％）啤酒的销量增速。2019年高档啤酒销量增速放缓到3.1％，主要因夜场渠道受政策影响及宏观经济波动，按照元气资本的估计，高档啤酒的增速应维持在10％左右。
这里要注意的是对于“高档”的划分，中国高中低档划分的价格带为非即饮7元/升和14元/升，美国划分的价格带为2.40美元/升和1.45美元/升，日本划分的价格带为610日元/升和410日元/升。
来源：元气资本调研数据统计
2019年百威英博占据了中国高档啤酒市场44.2％的销量，嘉士伯作为第二名市占率为9.6％。由于啤酒舶来品的属性，外资的产品组合更具有品牌优势。在2010-2019年持续经营高档酒的企业中，百威英博、嘉士伯、青岛啤酒、喜力的高档酒市占率分别-3.4、+2.8、-7.6、-0.5个百分点。
嘉士伯份额提升的趋势更明显，且保持稳步向上趋势；百威英博的高档酒市占率保持了较大的领先优势，但因为主要销售的场所在夜场，自2019年起受政策的影响比较大。青啤在2018年前更重视整体份额，因此更多精力聚焦在中低档份额争夺上，在2018年前高档市占率下滑明显；喜力品牌力强，但渠道较薄弱，表现较平稳。
对比高中低档全面布局的四家全国性啤酒企业各自的产品结构。百威英博得益于百威大单品在夜场的强势，其高档酒占其27％的销量；嘉士伯拥有嘉士伯品牌、1664等国际高档产品，再配合本地的高档品牌发展，高档占比也达到了16％；而华润和青啤由于高档化起步较晚，高档酒销量占比不到5％。而从中低档看，由于嘉士伯率先进行产品结构升级，将低档向中档提升。因此其腰部产品突出，中档占比达到35％，低档占比不到50％，优于其他三家啤酒企业。
来源：元气资本调研数据统计
嘉士伯必须要「东进」
即便数据、结构都证明了高端化市场却有可为，但中国的啤酒市场还有一道绕不过去的门槛：地域壁垒。
这其中既包括渠道壁垒、资金壁垒、广告壁垒等等，如果只是在自己的一亩三分地上折腾，很难会实现单个公司的量价双升现象。
嘉士伯的基本盘在西部。自1978年正式进入中国市场后，通过一系列收购和投资，在云南、新疆、重庆、宁夏等省份进行产能布局。南部和东部市场主要依靠广东惠州工厂、江苏天目湖工厂和安徽天岛工厂覆盖。虽说目前销售网络覆盖了全国，但主要贡献仍然来自于西部市场。
受益于正确的高端化战略，2014年嘉士伯中国在销量下滑7％的情况下，吨价提升了10％。随后的2016-2019年，嘉士伯中国的吨价均保持了5％以上的有机增长，且2017开始逐年加速。2019年嘉士伯中国的均价超过4000元/吨，比国产龙头华润和青啤分别高出38％和17％，主要就得益于其优秀的产品结构。
我们可以将产品大致分为5类：超高端主要包括凯旋1664以及精酿啤酒风花雪月和京a，高端主要包括嘉士伯及风花雪月，次高端为乐堡和红乌苏，主流+和主流为地方强势品牌大理、重庆、西夏、绿乌苏，折扣为天目湖等弱势地方品牌。
嘉士伯中国的资源主要聚焦于超高端、高端、次高端三挡产品。以主流为基准，次高端、高端、超高端的零售价为主流的1.5、2.5、5倍，出厂价位主流的1.5、3、7倍，毛利润为主流的1.75、5、9倍。结构升级将带来吨价的持续提升，同时带来更大的利润增厚。
根据bloomberg，2017嘉士伯中国旗下嘉士伯、乐堡、凯旋1664品牌以5％、22％、1％的销量占比，分别贡献了10％、27％、5％的收入，以及13％、28％、8％的毛利润。地方品牌虽然销量占比高达72％，但贡献的毛利润占比只有51％。表现出来的特质是国际品牌的均价和盈利能力强于地方品牌。
2019年国际品牌销量增速慢于整体，主要系次高端红乌苏及超高端风花雪月在省外市场快速放量，国产品牌结构升级趋势突显。凯旋1664作为嘉士伯旗下超高端差异化产品，2014年以来保持了爆发式增长的趋势，每年的销量增速均在40％以上。
这意味着，除了已有的国际品牌，嘉士伯悄悄在做的是推动本土品牌的高端化。
2019与2017相比，嘉士伯中国的地方品牌销量占比基本持平，但收入占比提升了5个百分点，反映出地方品牌的吨酒价格提升速度快于整体。2019年表现突出的地方品牌红乌苏（次高端）在疆外的价格为主流产品的2倍，而精酿啤酒风花雪月的价格为主流产品的4倍。2019年嘉士伯中国还参股了京a啤酒，加速布局超高端精酿啤酒领域。
那么如果像我们的推测那样，要实现东进，真正达到全国化，嘉士伯首先要做的是供应链优化。从这个角度来看，嘉士伯的供应链优化其实一直在进行当中。2014年开始嘉士伯中国持续通过关厂优化供应链，早于华润（2016）和青啤（2018），其工厂数量从44家减少至2017年的25家，此后保持稳定。目前嘉士伯中国的单厂平均销量不到10万千升，对比其他三家啤酒龙头仍有提升空间。随着嘉士伯中国的资产注入重啤后，公司有望继续优化重叠产能，开启新一阶段的降本增效。
优化重叠产能、降本增效不是一件简单的事。据我们的调研，这样动作嘉士伯从2014年便开始在内部整合进行着，一直持续到2017年告一段落。从啤酒品牌、sku、瓶型上进行精简，提升生产效率、规模效应、实现资源聚焦。将薄
