一瓶水、一瓶酒，近期都因为强烈的“财富效应”成为焦点。

　　一边是强者恒强的贵州茅台股价一路攀升，甚至有人戏称，白酒股是市场逻辑的终点，无论什么消息均能利好茅台；一边是“有点甜”的农夫山泉，上市不久便将董事长钟睒睒送上了中国首富的位置，一度高达7000亿港元的总市值，一路碾压众多科技股。

　　出乎很多人意料的是，在净资产收益率（roe）这项指标上，吸金能力强大的贵州茅台，竟落后于农夫山泉半个“身位”。曾经那句“卖啤酒‘赚’不过卖水”，竟然在白酒身上重现？

　　roe比较：卖酒收获“稳稳的幸福”

　　如何评价一门生意的好坏？

　　在财务上，经常将净资产收益率（即roe）作为一个重要的综合指标，可以简单理解为投资者能够获得的回报。

　　净资产收益率由销售净利率、资产周转率和权益乘数决定。销售净利率反映了赚钱的难易程度，而通过加快周转、提高财务杠杆的方式则可以提升赚钱能力。如果一家公司roe较高且保持稳定，则反映该企业的护城河非常坚固。

　　农夫山泉正是在roe这项数据上，以微弱优势领先于茅台。

　　但从白酒行业与瓶装水行业的整体比较来看，白酒优势十分显著。

　　据同花顺ifind数据，白酒行业2015年至2019年三季度的roe分别是19.7%、19.2%、24%、21%和20.6%。与其他行业相比，居于前列。其中，行业龙头贵州茅台近五年的roe则稳定500ml赖茅精典多彩贵州酒 赖茅精典酒杜酱酒业 金酱酒业 赖茅精典53度酒水招商网贵州特曲招商 赖茅精典酒招商酱门经典酒 赖茅精典酒酱门经典酒 赖茅酒精典黔朝酒业 赖茅精典扬子晚报 赖茅精典酒赖茅精典酒 赖茅精典53度500ml扬子晚报 赖茅精典53度500ml国韵习酒全国运营中心 赖茅精典酒黔朝酒业 赖茅精典酒招商酒水招商网 赖茅精典酒蓬莱云雀酒庄 赖茅精典酒国韵习酒酱门经典酒 杜酱荷花酒 杜酱荷花酒功成天下酒业在30%以上，白酒行业亏损者寥寥。目前，仅有金种子酒和青青稞酒roe为负。

　　瓶装水行业上市公司数量较少，我们或许可以从已上市的公司中管窥一二。

　　今年的9月赴港上市的农夫山泉六成的营业收入来自水类产品，功能饮料、茶类产品、果汁饮料各贡献12.5%、13.86%和8%的营业收入。2018年末、2019年末和2020年中期其roe分别为28.28%、40.81%、25.52%。

　　反观其他瓶装水公司，roe数字远低于这一水平。

　　康师傅控股和统一企业中国，饮料业务都占据半壁江山，规模分别有350亿元和125亿元，但包装水业务占比不高。康师傅近三年roe在12%-16%之间，而统一企业中国近三年的roe则在8%-10%之间。

　　港股市场上，还有一家涉足水产品销售的公司——西藏水资源，其天然矿泉水业务销售规模仅3-4亿元，业务占比接近50%，2020年中期受疫情影响，业务占比下降至35%。2019年亏损7.5个亿，2020年中期扭亏。

　　在a股市场，由吉林森工改名而来的泉阳泉，也主营矿泉水业务，2019年亏损高达14.7亿元，2020年三季度微盈0.9亿元。

　　总体而言，白酒行业个股的roe水平较高，且相对稳定。2020年三季报数据显示，19只白酒股中有11只roe超过10%。

　　销售毛利率：白酒行业高达75%农夫山泉一枝独秀不成林

　　农夫山泉显然是瓶装水中的“异类”，其60%的销售毛利率和20%的销售净利率格外引人注目。

　　而实际上，农夫山泉一枝独秀并不能说明行业整体状况。据同花顺ifind数据，白酒行业整体销售毛利率（整体法）75%，销售净利率（整体法）35%左右；而瓶装水行业的销售毛利率30%左右、销售净利率不足10%。也就是说，白酒销售的整体盈利水平，数倍于瓶装水。

　　从上市公司个股来看，这一特征更为明显。贵州茅台销售毛利率达到90%，销售净利率超过50%；除了农夫山泉，康师傅的销售毛利率为31%，统一企业中国销售毛利率35%，a股市场上泉阳泉的销售毛利率43%。

　　另一个让投资者迷惑的误区是，卖水的原材料不要钱，也无需深加工，不像酿酒行业需要购买原材料，以及复杂的酿酒工艺和流程，似乎卖水比卖酒的成本更低。根据农夫山泉的招股书，一瓶水的销售成本主要由pet、纸箱、标签、收缩膜构成，二者分别各占31%左右。

　　但事实上，这种成本算法并不适用于包装水行业，相比于白酒生产方式与逻辑，前瞻精准地构建水源布局，从而实现规模效应，这才是包装水行业玩家的核心竞争力。

　　想要在竞争激烈的包装水平行业分得一杯羹，*核心的能力是挖掘优质的水源地。而水源地是稀缺的，这就决定了行业有较高的进入门槛。

　　保护天然水源地，以及在水源地建立生产线的成本并不低。就“不生产水，只做大自然搬运工”的农夫山泉来举例，建设一条搬运生产线的成本小则千万，大则10多亿，而这些都是影响利润的重要成本。

　　“利润牛”背后的逻辑：扩张与集中

　　无论是白酒上市公司的强大盈利能力，还是农夫山泉的一骑领先，都与行业扩张与集中的趋势叠加有关。

　　过去五年中，中国白酒行业呈现出产销量逐年下降的趋势，规模以上企业数量持续减少，行业集中度显著增加。

　　行业数据显示，截至2020年1—11月，全国规模以上白酒企业有1040家，数量持续减少；全国规模以上白酒企业产量618.36万千升，同比下降10.26%；累计完成销售收入5059.85亿元，同比增长3.53%，累计实现利润总额1312.07亿元，同比增长8.96%。

　　而根据《中国酒业“十四五”发展指导意见（征求意见稿）》，白酒行业“十四五”末预计销售收入将达到8000亿元，利润2000亿元。

　　如果按照这个目标计算，白酒行业销售规模仍将保持10%的复合增长率，利润增速则略低于销售增速。

　　白酒行业千家规上企业分享5000亿元蛋糕的行业，但仍是“茅五洋”等少数头部企业占据了