引子：

　　本轮白酒板块调整以来累积跌幅已达18%，茅台跌逾17%，本周呈现加速下跌的状态，我们自7月底开始提示市场关注板块旺季不旺的风险。

　　白酒产业链进入去库存周期，短期内行业观点偏谨慎：

　　白酒需求端难有大幅增长：短期看，受经济增速放缓影响，政商务接待频次减少不仅影响了白酒整体消费量，且制约了价格的上涨，白酒总体需求疲软；长期看，白酒需求端市场容量很难有大幅提升，因为涨价及销量（人口结构、人均饮酒量）都难有提升；

　　价格回落导致渠道资产转移为库存，行业面临去库压力：厂家向一批商强势压货，在终端需求萎靡的情况下，中间渠道将逐渐感到动销的压力，并向上游传导加大厂家的压货难度，三、四季度厂家真实增长的压力将加大；

　　渠道动销压力将传导至厂家，预计下半年增长压力大于上半年；

　　关键指标预判：旺季动销后价格能否回升决定去库时间和压力。

　　长期观点一，高端白酒发展能保持稳定的二元结构：白酒“社交润滑剂”的地位仍在，高端茅台和五粮液分别定位于政务需求和商务需求，二者将形成稳定的二元结构，年销量可增长10%左右。行业寒冬过后，高档白酒需求仍将增长，龙头企业不仅可以享受兼并收购的机会，同时具备强大的品牌力，抗风险能力和投资安全性都高于其他企业。

　　长期观点二：次高端区间将成收入和利润规模*大的区间，但近几年也将成为竞争*激烈的区间：次高端将成为行业收入及利润规模做大的蛋糕市场，但未来必须通过不断加大对经销商的促销力度维持经销商对品牌的粘性，同时加上扩产对销售的压力，未来3年内次高端品牌将维持较高的销售费用率，利润增速难以大幅超过收入增速。

　　研报全文一览：

　　一、终端需求：“量”同比下滑，“价”存在天花板

　　1、 草根调研表明终端需求量负增长

　　终端需求受经济增速明显回落影响，总体下滑20-25%：我们从上海两个大经销商处了解到，无论是名烟名酒店，还是餐饮渠道，今年同比去年发货量下滑20-25%。对于经销商而言，目前的烦恼大多是如何找到销路。

　　茅台的需求口袋有被扎紧的趋势：近期从湖南了解到，茅台酒在政务市场的需求被内参挤占的很明显，目前内参已经占了湖南省政务市场60-70%的市场份额，主要原因是由于今年中央给个地方政府发了红头文件，点名三公消费不准买名烟名酒，地方政府一方面尽量避开这个红线，另一方面扶持本地酒也可贡献利税；此外，我们从上海了解到，目前上海政务接待的标准是人均380元，如果按照这个要求的话，茅台也很难被消费；

　　报销项目收紧影响消费能力：并不是所有经销商都能够轻松自如的提供各类发票，因此三公消费不仅挫伤的是经销商乃至整个白酒的市场信心，更重要的是，部分需求已经受到影响。

　　2、 定性分析看，白酒需求相关性指标得不到正向支撑

　　2-1、白酒需求结构及相关宏观指标拆分

　　我们将白酒的需求分为投资需求和真实需求两部分，所谓真实需求是指被消费者购买并*终消费掉的部分，而投资需求是以赚取升值差价为目的，被暂时当作库存储存起来的部分。

　　我们将真实需求分为“公-公需求”、“公-商需求”、“商-商需求”和“个人需求”，分别与财政收入、固定资产投资、宏观经济活动以及居民收入水平相关，短期内这些需求相关指标都将处于增速下滑的状态，白酒短期增长动力不足。

　　2-2、 “公-公需求”受财政收入放缓及政策紧缩影响而下滑

　　“公-公需求” 与财政收入具有较高相关性，同时受到政策风向的极大影响。“公-公需求”指党政军等政府内部宴请产生的需求，这部分消费主要由财政买单，因此政策收紧及财政收入增速下滑对其造成负面影响。

　　2-3、 “公-商需求”受制于固定资产投资增速放缓而受到影响

　　“公-商需求” 和固定资产投资相关。这部分是指企业宴请政界人士产生的需求，其主要内容涉及项目审批等，因此固定资产投资增速自2011年见顶回落后也导致相关需求不足。

　　2-4、 “商-商需求”和 “个人需求”随经济增长放缓而疲软

　　“商-商需求” 和整体经济活动相关，指企业之间的商务宴请带来的需求，我们认为餐饮渠道消费能够反映“商-商需求”，据我们草根调研了解，上半年上海地区餐饮终端下滑20-25%，海南下滑40%等，商超渠道的销售增长也大幅放缓。

　　“个人需求”和收入水平相关，主要指节日的聚饮和礼品等需求。过去两年的高通胀使消费者的购买力被削弱，名义工资的增长低于通货膨胀的增速，个人需求因此会受到影响。

　　3、 价格方面：茅台是白酒价格天花板的推手，1519直营价短期内封杀了白酒涨价通路

　　3-1、茅台涨价是过去几年行业（终端规模及经销商数量）扩容的*主要推动力

　　过去几年茅台始终是行业涨价的标杆：茅台涨价为其他一线酒打开涨价空间，进而为其他二、三线酒提价创造机会，由此完成全行业的价格带整体上移过程。

　　白酒行业的大扩容主要由涨价贡献：由于白酒的消费量与人口结构和人均饮酒量相关，这两个指标变动均比较平稳，因此过去几年在行业的收入贡献中，量的增长仅为10%左右，而价格上涨贡献了超过30%的部分。

　　3-2、1519直营店价格将成为短期内白酒涨价的天花板，制约渠道继续扩容，且影响次高端放量

　　由于茅台在1519价格上大量供货，实际使得其他渠道只能以低于此价格供货，起到了压制茅台终端价的作用。而其余品牌的品牌力尚无法达到茅台的高度，因此只能以更低的价格销售。因此白酒短期无法再像过去实现数倍的上涨，失去涨价的贡献后，白酒行业的增速将有较大的回落：

　　旺季茅台直营价不会上涨：浙江本地茅台专卖店里的53度飞天茅台价格统一定价1519元，浙江经销商飞天糖酒食品有限公司表示，中秋、国庆仍然执行1519的零售价，不可能出现上涨；

　　在茅台价格压制下，将制约次高端品牌放量：华东地区酒水价格总体下浮，杭州市物价局*新价格监测结果显示，列入专项监测的41款白酒中，14款白酒的价格出现了下跌，下跌品种涵盖中低端甚至高端白酒品牌。此外，次高端能够放量增长的主要原因在于：一线白酒价格节节攀高，这样次高端品牌如果定价300-800，其品牌性价比优势将凸显，因此当一线白酒价格疲软甚至回落时，次高端品牌的性价比优势不再明显，将制约其放量增长。

　　二、渠道环节：经销商资源已被透支，需求疲软、价格回落导致行业面临去库存风险

　　1、 过去几年厂家出货量扩容来源之一：经销商数量扩容

　　由于白酒流通行业的进入壁垒很低，因此在涨价利益的吸引下，大量资本进入白酒流通渠道，许多其他行业经销商转行成为了白酒经销商，大量外来资本的进入扩大了经销商的总体规模，实际扩大了对厂家的需求：

　　行业盈利性好是吸引经销商加入的原因：本轮白酒价格暴涨，特别是2010年末开始，白酒价格进入加速上涨阶段，同时在“四万亿”的刺激效果逐渐消除后，绝大部分行业盈利能力急剧下滑，大部分投资品价格下跌，白酒行业成为为数不多的暴利行业；

　　经销商数量在过去几年迅速扩大：根据我们的调研情况，2012年酒鬼酒省外经销商数量将增长50%致100%；2011年茅台经销上大会参会经销商达2000多人，远高于往年的800多人，近几年茅台经销商数量扩张可见一斑；而2012年上半年洋河经销商数更是达到了2008年的14倍。

　　2、 过去几年厂家出货量扩容来源之二：价格上涨放大原有经销商库存预期

　　“蝴蝶效应”放大了经销商的对未来价格上涨的判断，进而调高了自己的合理库存量，在价格预期扭转前这是一个自我加强的过程。加上近年白酒流通行业吸引了大量新的经销商加入，每个新加入的经销商都要备货，进一步推高了整个渠道的库存：

　　当供应链上的各级供应商只根据来自其相邻的下级销售商的需求信息进行供应决策时，需求信息的不真实性会沿着供应链逆流而上，产生逐级放大的现象，到达*源头的供应商（如总销售商，或者该产品的生产商）时，其获得的需求信息和实际消费市场中的顾客需求信息相比甚至可以放大50%以上；

　　2008-2011年高档白酒价格上涨推动“蝴蝶效应”放大真实需求：过去几年白酒终端消费量实际没有出现大幅的增长，但价格几乎翻倍。在涨价预期下，零售终端会在合理的库存基础上增加向分销商的进货量，囤积以待未来销售，获取库存升值利润。分销商向上游经销商的订货量是真实需求+零售商合理库存+零售商囤货库存+分销商合理库存（以零售商订货量为基础，已经被放大）+分销商囤货库存，经销商向厂家订货也以此类推。

　　目前零售商库存水平较高：华润万家仍在销售去年春节期间的茅台库存，大部分零售商都面临相同的情况。去年茅台价格大幅上涨阶段，囤货进价在1900元左右，目前已下降到1400元，迫于高价库存压力，终端售价在1680元至1780元。

　　3、 终端需求萎靡情况下，价格回落导致资产转移为库存，行业面临去库压力

　　3-1、厂家对于一级经销商控制力*强，每月打款提货但动销不畅将加大一级经销商压力

　　对于一级经销商，厂家很强势，为了保留品牌代理权，一批商需要每月打款，厂家延迟发货。但终端需求的量价因素长期萎靡，经销商手中积压的库存没有涨价预期，只能通过动销回笼资金，原有存货的性质将由“资产”都变成出货的需求：

　　“蝴蝶效应”的另一面是：一旦终端需求在较长时间内没有什么起色，资金压力将导致涨价预期被扭转，高位囤货的经销商将产生亏损，这将引发抛售，进一步压低价格，因此自我加强的价格下跌和去库存是“蝴蝶效应”的另一种结果。

　　经销商盈利压力比去年明显加大：我们从上海一经销商处了解到，目前经销商赚钱比去年困难很多。以