老白干酒（600559）公布中报,收入净利润分别增长20%、28%,销售费用率飙升至历史高位抵消了毛利率的快速上涨,使得净利率依然维持在极低水平,无助业绩增长。

　　此外,预收账款创历史新高,业绩释放仍被人为压制,改制无突破是根本症结。

　　目前公司市值仅约40亿元,若改制能顺利实施将是性价比极佳的白酒股,唯一不确定的即等待的时间成本,维持“审慎推荐-b”评级。

　　12年上半年收入增20%,净利增28%,公司12年上半年实现销售收入7.28亿元,净利润0.32亿元,同比分别增长20%、28%,每股收益0.23元。其中第2季度收入3.64亿元、净利润0.12亿元,同比分别增长71%、29%,实现eps0.08元,2季度收入明显增快,净利润增速较之1季度基本持平,主要原因是去年2季度收入基数偏低。区域上,收入占比超7成以的华北市场收入同比增长仅12%,而收入占比略低于3成的华北以外区域收入增速则高达48%。

　　销售费用率与毛利率同比均大幅飙升,致使净利率仍维持4.4%的低位。2季度公司毛利率较1季度大升4个ppt至50.8%的相对高位,导致上半年毛利率较去年同期大增9.2ppt至48.8%。但同期销售费用率也大幅上升7.2个ppt,再加上管理费用上涨的1.8个ppt,基本完全抵消了毛利率的上涨,使得净利率仍维持在4.4%的低位,比去年同期仅微幅上涨0.27ppt,环比则下滑1.2ppt。除了局部白酒市场竞争加剧的客观因素致使促销费大增外,也在一定程度上反应了公司主观业绩释放动力不足。

　　预收账款攀升至历史*高值,收入增速仍被有意压制。在1季度末高达4.99亿元的基础上,2季度预收账款继续增长4314万元至5.42亿元,预收账款与当季收入比值高达149%,远超正常水平,此外公司2季度存货同时大增1.29亿元,人为压制业绩释放速度的迹象非常明显。而存货的快速增长也导致了经营性现金流量继续快速下滑,公司为此增加了4000万元的短期借款。

　　公司主要看点仍在改制,这是压制业绩释放的根本症结。由于2011年市委换届,改制有所耽搁,目前改制工作虽仍在继续,但未有实质性进展,这也是导致业绩释放持续性不足的原因。目前公司预收账款高达5.42亿元,且单季度费用率也高达25.7%,几乎处在历史*高水平,业绩释放空间毋庸置疑。目前在整体经济增速放缓的背景下,盈利能力稳定的知名白酒企业成为不少地方政府重点关注的“摇钱树”,“大跃进”般的业绩规划屡见不鲜,相信衡水市政府有足够动力推动改制,以尽快实现各方多赢。

　　若改制有所突破,将是性价比*高的白酒股,维持“审慎推荐-b”的投资评级。

　　我们仍然认为老白干是一家基本面扎实的优秀三线白酒企业,尽管半年报业绩略低于预期,但其目前市值仅40亿元左右,若改制有所突破将是白酒股中性价比极佳的公司,唯一不确定的是等待的时间成本。我们暂时维持12年eps预测为0.92元,对应全年39%的净利增速,维持“审慎推荐-b”的评级。