报告要点：

　　投资建议青岛啤酒是中国啤酒龙头，公司发源于啤酒文化浓厚的山东，拥有百年品牌势能，有力支撑公司向全国、全球输出啤酒文化，同时，在啤酒高端化主旋律下，公司高端 化 空 间 大 于 同 行 。 我 们 预 计 2022/2023/2024年 公 司 归 母 净 利 分 别 为34.14/40.36/47.49亿元，增速 8.18%/18.23%/17.66%，对应 2月 23日 pe 42/36/30倍（市值 1,442亿元），维持“买入”评级。

　　百年青啤，势能强大1）公司是中国啤酒制造龙头，百年历史，“青岛+崂山”双品牌势能强大；拥有啤酒行业唯一国家重点实验室，拥有啤酒实际产能约 949万吨/年，2021年啤酒产量达 758万吨。公司实控人为青岛市国资委，合计控制公司 32.50%股权（22q3）。

　　2）2021年，公司实现总营收 301.67亿（+8.67%），归母净利 31.55亿（+43.34%），2022q1-3，总营收 291.10亿（+8.73%），归母净利 42.67亿（+18.17%）。

　　研形势：啤酒高端化是主旋律，青岛啤酒空间大于同行1）现在啤酒高端化是主旋律：从数据看一目了然，2021年，中国啤酒行业产量3,562.43万千升，同比+5.60%，近 5年 cagr 为-0.18%；啤酒行业收入 1,584.80亿元，同比+7.91%，近 5年 cagr 为 3.07%。

　　2）“青岛+崂山”双品牌势能强大：公司坚定“青岛+崂山”双品牌战略，2021年双品牌均进入市占率前十，青岛品牌卡位中高端、崂山品牌占据中低端，形成立体化产品矩阵，成功打造纯生、经典 1903、白啤等大单品。

　　3）青岛啤酒高端化空间大：2011年，啤酒行业产量见顶标志着粗放型成长时代的结束，啤酒行业高端化正式启动，发展到今天，抛开体量看，高端化领先的龙头企业包括百威、重啤等。而青岛啤酒，近 10年兼顾量价增长，目前千升酒出厂价约为 3,742元，仍处于行业偏低位置，在近 800万吨销量的基础上，高端化空间很大，公司正在全力推动这一点，建议重视。

　　思路径：山东啤酒文化浓厚，青啤发源于山东，有力支撑文化输出1）啤酒龙头各据一方：目前，啤酒行业市场规模（出厂端）cr5约为 77.49%，百威、华润、青啤、重啤、燕京的市占率约为 22.17%、21.70%、19.04%、7.72%、6.86%，几大龙头各据一方，市场格局较好。

　　2）山东得天独厚，支撑文化输出：公司发源于山东，得天独厚，山东是我国啤酒行业产量第一的省份，啤酒文化浓厚，餐饮、夜场等高势能啤酒消费场景强势，有力支撑公司向全国、全球输出啤酒文化。

　　3）成功构建青啤深度分销体系：公司核心团队强大，董事长黄克兴先生擅长营销战略、总裁姜宗祥先生擅长供应链战略，核心团队成功构建青啤深度分销体系，开发“厂商协作分销-mdcd”模式，发展经销商逾 13,000家，同时积极拓展“tsingtao1903青岛啤酒吧”连锁业务，即饮渠道占比达 50%左右。

　　风险提示消费场景波动风险、原材料价波动风险、政策调整风险。

　　来源：国元证券 作者：邓晖，朱宇昊，袁帆