事件

　　泸州老窖今日发布2012 年三季报： 公司前三季度实现营业收入80.09 亿元，同比增长42.30%；实现归属于上市公司股东的净利润29.54 亿元，同比增长47.12%； 实现每股收益2.113 元。公司业绩符合市场预期。

　　点评

　　第三季度收入增长有所好转，利润增长加速，全年预增50-60% 略超预期 公司第三季度实现营收28.17 亿元，同比增长36.48%，较二季度营收同比增速略上升2.52 百分点，但仍低于一季度。股份公司今年收入规模上百亿已经无悬念。第三季度实现净利润9.45 亿元，同比增长58.17%，增速较一季度、二季度分别高13.84、19.02 个百分点，好转明显。公司预计全年净利润为43.58-46.48 亿元，同比增长50-60%，也即第四季度净利润要同比增长56.43-88.81%，业绩增长加速。公司解释主要是国窖1573、窖龄酒等主导产品销售收入快速增长和投资收益同比增加所致。

　　净利润率保持稳定，但毛利率再次下滑，销售费用增长迅速公司第三季度毛利率再次下滑。三季度公司毛利率仅为61.96%，同比下降了3.95 个百分点，是近4 年来单季度毛利率*低。我们预计可能主要是公司销售结构变化所致。今年高档白酒行业景气不如去年同期，国窖系列也自5 月份开始限量保价，而博大酒业经营的中低档酒增长更为明显，上半年公司高档酒、中 低档酒分别增长41.27%、58.26%。四季度随着春节旺季的到来， 我们预计公司的毛利率将有所恢复。 期内销售费用增长明显，前三季度共3.97 亿元，同比增长96.47%； 且增速成持续上升态势，今年一、二、三季度分别同比增长68.26%、90.83%、130.62%。这主要是公司在行业景气下滑背景下加大了市场投入力度。期内净利润率得益于消费税和管理费用占比的下降而略有上升。

　　现金流依然优秀，预收账款维持高水平 前三季度公司销售商品等收到的现金达到109.75 亿元，同比增长80.30%；经营活动净现金流达到34.41 亿元，同比增长90.88%， 均远超过同期公司收入和利润的增长幅度，这反映出公司销售情况仍然良好，回款速度快。期末预收账款23.78 亿元，较二季度末仅减少2.98 亿元，较去年同期增加9.05 亿元，仍维持在高水平。

　　中秋国庆高档白酒并无惊喜，期待春节旺季销售回暖

　　尽管茅台于9 月1 日提高出厂价，汾酒国庆后也有跟随，但今年中秋国庆小旺季期间，高档白酒市场整体表现平淡，终端价格环比无明显变化，销售气氛也不及去年同期。国窖1573 自去年11 月底提高计划外出厂价至889 元/瓶后，今年销售面临较大压力，价格并无动作，5 月更是开始控量报价，目前终端实际价格大多在950-1300 左右。随着年底春节旺季的到来，高档白酒市场预计能有所回暖，特别是茅台提价后，五粮液、国窖在春节前提价的可能性增加。

　　我们小幅调高泸州老窖2012-2014 年业绩分别为3.242 元、4.102 元、5.041 元，维持"推荐"评级

　　我们预计泸州老窖2012-2014 年业绩分别为3.242 元、4.102 元、5.041 元，目前股价对应估值分别为12.38 倍、9.78 倍、7.96 倍， 估值在白酒板块中排在*后。尽管短期行业景气下滑，国窖1573 的销售压力大过茅台，但公司在品牌、窖池资源、营销体制和经销商体系等多方面实力雄厚，在中高档、次高档白酒上有较大潜力， 目前的低估值已经放大了悲观预期，所以维持对泸州老窖的"推荐" 评级。