青岛啤酒三季度业绩符合申万预期:1-9月公司实现营业收入218.0亿,同比增长13.7%,归属于母公司净利润16.8亿,eps1.245元,同比增长1.1%;每股经营性现金流3.363元,同比增长60.4%。三季度单季实现营业收入83.9亿,增长17.8%,净利润6.8亿,增长0.1%。

　　投资评级与估值:小幅下调盈利预测,预计青岛啤酒12-14年eps分别为1.314元、1.534元和1.764元,同比增长2.2%、16.7%和15.0%。当前股价对应12-14pe23.3、20.0和17.4倍。维持“增持”评级。

　　有别于大众的认识:1、行业增速大幅放缓的背景下,公司收入仍取得了较快增长,市场份额有所扩大,但主品牌增速明显下降:(1)1-9月啤酒行业产量增速为3.3%,公司销量增长12.8%,略低于去年同期水平(14.5%)。(2)主品牌青岛啤酒同比增长10.2%,去年同期增速水平为17.7%。(3)1-8月行业收入增长8.8%,利润下降13.0%,预计行业集中度将进一步上升。2、人工成本的快速上升对毛利率和费用率都带来较大压力,奥运促销宣传等活动致使三季度销售费用率水平较高:(1)毛利率(41.1%)较去年同期下降2个百分点,管理费用率为4.15%,较去年基本持平。(2)三季度单季营业费用率达到19.6%,较去年同期高出2.3个百分点。(3)人工成本今年增长约20%左右,一部分来自于原有员工的工资上涨,一部分来自于新产能投放过程中增加新员工数量。3、今年公司成立财务公司后,货币资金等流动资产得到良好利用,三季度财务费用率呈现正贡献:三季度财务费用率为-0.6%,预计后期可以持续。4、8月起大麦价格再次上涨,明年成本压力依然存在:受北美天气影响,大麦价格上涨约20%,预计对成本的影响会在明年一季度予以体现。

　　5、青啤和三得利合作后,公司在华东地区销售市场份额将成为第一,但对其收入、利润的实际贡献预计要到明年才能体现出来:(1)华东地区目前市场份额情况如下:上海地区cr4约55%,其中三得利占据约33%,具有较强的渠道优势;江苏地区cr4约45%,其中雪花约占据30%,但其主产品价格较低。

　　(2)合并后,预计青啤和三得利两家产能合计达到近90万吨,占到华东地区的30%以上。(3)两家公司如何协调分配工作和整合的效果仍需要检验。

　　股价表现的催化剂:收购兼并。市场份额扩大后,部分区域提价能力增强。