离了茅台镇，能不能酿出茅台酒？珍酒最有发言权。

　　珍酒是1975年茅台异地生产试验的产物，被行业称为“茅台平替”。

　　靠着与茅台的历史渊源，以及深处酱酒高价值赛道，珍酒李渡曾是上市白酒企业中成长性最好的酒企。2020年-2024年，珍酒李渡营收复合增速达到30.7%，行业第一。

　　但“茅台平替”终究没有茅台的奇迹，2024年下半年，珍酒李渡实现营收29.3亿元，同比下降16.5%。

　　作为二线白酒的风向标之一，珍酒李渡业绩变脸，其实是二线白酒遇冷的缩影。

　　2024年四季度，是白酒业绩的分水岭。以前上市白酒企业最多是利润塌方，但四季度，塌方变亏损，舍得、酒鬼酒等部分二线白酒都出现了利润亏损。

　　当“液体印钞机”失灵，也该到了该重新审视二线白酒价值的时候。

　　/ 01 /

　　茅台平替，其实难副

　　1958年，“教员”大胆地提出了一个想法，“把茅台酒搞到一万吨”，让更多人喝到像茅台一样的酱香好酒。

　　但贵州山多地少，工业用地是茅台产能扩大的一大瓶颈，在加上当时生产力制约，建国发展几十年后，茅台基酒产能只有200吨/年。

　　终于1975年，贵州茅台酒开始大规模易地生产试验。

　　试验由中国科学院操盘，茅台酒厂全力配合——厂长亲率28名骨干，来到距茅台镇113公里的遵义市北郊十字铺建设新厂，这便是珍酒的前身。白酒圈内由此公认珍酒是茅台“平替”。

　　与茅台的历史渊源叠加前两年的酱酒热，让投资人对珍酒有了高预期。在加上，过去几年珍酒的业绩也确实给力，2021年-2023年，珍酒李渡营收增速分别为112.7%、14.8%、20.0%。

　　有预期有业绩，珍酒荣登2023年的港股年度ipo募集冠军的宝座，似乎大有从白酒平替到资产平替的意思。

　　只不过，上市即巅峰，之后的珍酒李渡开始震荡下行。上市至今，珍酒李渡股价已大跌4成。

　　资本市场遇冷，核心还是上市后，珍酒李渡的业绩变脸着实有些快。

　　2024年，珍酒李渡营收70.67亿元，同比仅微增0.5%。按季度来看，珍酒李渡的颓势更明显，2024年下半年，珍酒李渡实现营收29.3亿元，同比下降16.5%。

　　拆分产品结构，珍酒李渡后续的业绩走势更让人担忧。

　　珍酒李渡旗下共有四个品牌，分别为珍酒、李渡、湘窖、开口笑。

　　其中，珍酒占总营收比例超6成，而且相比李渡侧重江西、湘窖、开口笑侧重湖南，珍酒也是全国化基础最好的品牌。

　　但恰是最核心的珍酒拖了后腿。2024年下半年，珍酒收入17.8亿元，同比下降22%，在四大品牌中降幅最大。

　　为什么，珍酒李渡的业绩这么快就变脸了？

　　/ 02 /

　　扩张太急，品牌不强

　　过去几年，珍酒李渡增长最快的不是收入，而是存货。

　　2021年-2024年，珍酒李渡营收复合增速为11.4%，同期珍酒李渡存货复合增速是27.1%。存货增速是收入增速的2.4倍。

　　存货持续高增长下，2024年珍酒李渡的存货规模（75.03亿）已经超过营收规模（70.7亿）。而上市白酒企业平均存货规模只占到营收的38.3%。

　　存货积压严重很重要的原因是珍酒李渡扩张的步子太大了。

　　2020年时，珍酒李渡为布局全国化，提出了“6+8+n”战略，即聚焦贵州、河南、山东等6个核心省份，培育上海、北京、浙江等8个重点省份，并孵化全国其他有酱酒氛围和基础的n个潜力市场。

　　为推进这个战略，珍酒李渡出现经销商“大跃进”。

　　珍酒李渡经销商数量从2021年年初的3613名大幅增加到2022年底的6618名。

　　但在大扩张中，珍酒李渡过于看重短期业绩，忽视了经销商管理。

　　一直有传闻称，珍酒李渡上市之前为了冲业绩，对渠道进行了大量压货。甚至有媒体报道，“据某经销商称，公司考核只看进货量，不管终端动销，为了完成任务，只能低价甩货，最后大家都没钱赚。”

　　最后激进扩大的结果大家也看到了，经销商大增虽然带来了一时的高增长，但到了2024年下半年，公司已经出现负增长，并且出现了存货规模高于收入规模的棘手状况。

　　在大扩张中，除了管理不善，品牌先天不足，是珍酒李渡扩张失利的核心。

　　拆分珍酒李渡产品结构，收入下滑主要来自高端产品线的溃败。2024年，珍酒李渡高端产品收入同比下降10.8%。次高端和中低端收入均维持了增长状态。

　　高端产品收入下降也不难理解。在消费降级中，即使是茅五泸等高端白酒也多少遇到了一些增长瓶颈。

　　而和茅五泸等全国化名酒相比，珍酒李渡脱胎于茅台试验场，既无历史底蕴，也没有明显的产品特色，品牌性不足，受到的影响更大。

　　如今，珍酒李渡主力产品价格倒挂已成常态。主力产品珍十五，官方建议零售价500元/瓶，在珍酒京东自营旗舰店，实际成交价372元；高端产品53度500ml珍三十，官方建议零售价为1888元/瓶，但当前珍酒京东自营旗舰店内，该产品优惠后的价格仅为842元/瓶。

　　珍酒李渡的业绩压力也是众多二线白酒的缩影。

　　/ 03 /

　　二线白酒扛不住了

　　实际上，在整个二线白酒中，珍酒李渡排位可以，毕竟顶着茅台平替的帽子，所处的酱酒赛道价值也高于其它白酒细分赛道。

　　当细分赛道相对较好的珍酒李渡都出现了业绩下滑，其他二线白酒的处境只会更差。

　　最能说明问题是利润指标，作为有液体印钞机之称的白酒生意，很多二线白酒已经开始干赔了。

　　2024年4季度，酒鬼酒、金种子酒、舍得、顺鑫农业净亏损分别达到0.44亿、2.45亿、3.27亿、1.37亿。

　　二线白酒掉队，是企业拔苗助长和高端品牌挤压的共同结果。

　　上一轮高端化中，二线白酒大多有些激进扩张，通过经销商大跃进以及渠道压货虽然实现了业绩高增长，但只是昙花一现，业绩很快遇冷。

　　舍得是很好的例子。2021年舍得经销商数量达到2252家，较2020年底增加491家。激增的经销商规模，使舍得营收规模上了一个台阶，21年舍得营收同比增长83.8%。

　　但事后看，舍得增长，是苦一苦渠道换来的。21年-22年，舍得存货规模增长了58%，而同期营收只增长了42.7%，存货规模的增长高于营收增长，说明业绩压给了经销商。

　　类似例子，还有上文提到的珍酒李渡，同样走了经销商大增-业绩大涨-渠道压货-库存激增-增长瓶颈的路子。

　　更严重的问题是，高端白酒也不断挤压二线白酒的市场。最明显的挤压是高端白酒开始主动抢份额。如汾酒、洋河推出光瓶酒，抢了不少牛栏山的市场。

　　影响最大的挤压是，高端白酒的价格下行把二线白酒的业绩拖了下来。

　　飞天茅台散装价格为已经从2024年初的2680元/瓶下跌到最近的2100元/瓶。茅台价格都稳不住了，二线白酒要不要降？

　　但问题是，高端白酒能承受住降价压力，二线白酒不能。

　　出厂价和终端市场的零售价构成了白酒的业绩护城河，如茅台飞天的出厂价是1169元，批价虽是跌了一整年，但2200元/瓶的批价仍然给经销商留足了利润空间，经销商也愿意继续给茅台的业绩抬轿子。

　　但哪个二线白酒能有茅台的价差？目前几乎市面上所有的二线白酒都出现了价格倒挂，当进一步的跌破出厂价，经销商卖一瓶亏一瓶时，经销商就会退网。这也是2024年很多二线白酒业绩塌陷的原因。

　　白酒只是消费市场的一个切面，在消费遇冷的下行期，龙头对腰部的挤压几乎出现在每个行业，甚至连最不受宏观影响的奢侈品市场也不例外，古驰(gucci)等二线奢侈品业绩普遍下滑严重。

　　二线白酒乃至所有腰部的消费企业都正面临考验。

　　作者：杨扬来源：读懂财经•消费组