文｜姜娅 蒋祎 江旭东
今年以来白酒行业需求持续承压，但动销、批价、报表业绩等降幅均有一定程度收窄，我们预计行业已进入逐步筑底阶段，在头部酒企主动降速调整后，若未来需求逐步企稳回升，行业有望迎来向上拐点。再考虑到当前头部白酒公司通过提高分红率、回购、增持等不断提升股东回报，增厚投资安全边际。我们延续对头部名酒企业的配置建议。啤酒板块往后看，基数的持续走低叠加旺季催化有望为啤酒企业带来可观的业绩增长，看好渠道能力突出、具备品牌基础的企业更快实现业绩兑现。
▍白酒：基本面逐步筑底，动销、批价、报表等降幅均有收窄，静待需求改善。
今年以来白酒行业需求持续承压，但动销、批价、报表业绩等降幅均有一定程度收窄，我们预计行业已进入逐步筑底阶段，未来伴随需求复苏有望迎来向上拐点。动销和库存：2025年春节动销同比虽未转正但降幅收窄，库存相比去年中秋后普遍下降1个月左右；报表业绩：2025q1白酒上市企业收入和归母净利润增速为+1.8%/+2.3%，剔除茅五为-6.4%/-9.2%，合并2024q4和2025q1共同统计，收入增速和归母净利润增速分别+1.6%/+0.3%，相较2024q3有一定企稳迹象，再考虑到需求复苏节奏和基数效应预计2025q3报表将出现一定改善；名酒批价：今年头部酒企主动调整市场投放节奏和产品策略，千元价格带名酒批价整体平稳，部分名酒价格即使有小幅下降但跌幅相比2024年有明显收窄。
▍白酒：估值回落至长期低位，股东回报提升增厚投资安全边际。
2025年至今（2025/1/1~5/23）白酒板块整体股价-1.1%，略跑赢沪深300指数0.2pcts，动销表现相对较好的酒企领涨。目前，白酒板块整体市盈率（ttm）已回落至20x，分别处在1年/3年/5年/10年/上市以来的37%/12%/7%/5%/14%分位，估值处于3年以上的低位区间，白酒板块较低的估值一定程度隐含了市场对白酒公司未来业绩不确定性的担忧，但未来伴随消费内需刺激政策逐步落地，市场对经济的持续悲观预期有望被打破。此外，2024年以来，头部白酒公司先后发布2024-2026年三年股东回报规划，彰显了各公司对未来发展的信心及对股东回报的重视，增厚投资安全边际。
▍啤酒：现金流稳定，静待春风起。
1）2025年1-3月，全国规模以上啤酒企业产量累计854万千升、同减2.2%，基于当前平稳的消费复苏节奏，我们判断全年产量持平略降。
2）全年我们预计啤酒行业2025年全年吨价将保持1%-2%增长、销量同比持平略增、吨成本同比下降1%-1.5%左右。2025年啤酒行业主旋律为8-10元价格带以及非现饮渠道，现饮渠道仍待政策刺激拉升消费频次和活跃度。
3）行业竞争维持动态稳定，企业处于积极跨界尝试阶段。我们认为2025年各家龙头酒企依旧保持有序健康的竞争环境，不盲目投放销售费用，注重销量增长与报表质量的平衡。同时，各酒企在加速非啤酒领域布局寻求新突破和增长点，寻求包括饮料、威士忌、白酒、矿泉水等领域的拓展。
▍风险因素：
宏观消费需求不及预期；白酒和啤酒行业竞争加剧；白酒行业核心产品价格市场表现不及预期；白酒行业渠道库存风险；餐饮消费复苏不及预期；食品安全问题等。
▍投资策略：
今年以来白酒行业需求持续承压，但动销、批价、报表业绩等降幅均有一定程度收窄，我们预计行业已进入逐步筑底阶段，在头部酒企主动降速调整后，若未来需求逐步企稳回升，行业有望迎来向上拐点。再考虑到当前头部白酒公司通过提高分红率、回购、增持等不断提升股东回报，增厚投资安全边际。我们延续对头部名酒企业的配置建议。啤酒板块往后看，基数的持续走低叠加旺季催化有望为啤酒企业带来可观的业绩增长，看好渠道能力突出、具备品牌基础的企业更快实现业绩兑现。
本文节选自中信证券研究部已于2025年5月27日发布的《酒类行业2025年下半年投资策略—白酒逐步筑底，啤酒静待催化》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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