摘要

　　事件：12/18日，五粮液公司召开经销商大会，期间与投资者进行了交流。

　　估值与投资建议：预计12-14年eps分别为2.513元、3.144元和3.776元，分别增长54.9%、25.1%和20.1%。营销变革及公司对中低档酒的重视有望适度改善资本市场对公司基本面的预期，估值便宜，维持“买入”评级。当然，对白酒板块而言，我们认为“估值便宜与终端动销缓慢共同左右未来股价走势”。

　　关键假设点：12-14年五粮液主品牌销量分别为16000吨、17500吨和19000吨，增长10.3%、9.4%和8.6%。其中五粮液161812年市场投放量约3500吨，13年计划市场投放量缩减为1000吨（因为1618出厂价上调至900元）。

　　有别于大众的认识：1、五粮液营销改革调整框架落定，朝“深度分销、管控终端”方向努力，相关措施包括：（1）撤销原有的五品部等品牌事务管理部，成立七大营销中心和上海、北京、成都三个子公司；（2）总部成立市场部、销售部、营销督察管理部、销售服务中心等部门，协同分工，形成体系；（3）目前公司相关的中层管理干部都已考核竞聘到位，未来营销人员计划增加到1000人左右。2、针对宏观经济持续放缓、三公消费缩减、超高端白酒终端销售压力加大的情况，公司对产品线、价格体系进行了相应调整：1）超高端方面，五粮液1618已调价，高度出厂价从689元/瓶上调至900元/瓶，上调幅度为30.6%；低度出厂价上调至800元；普通水晶瓶五粮液2月1日开始上调至725元，上调幅度为10%，上述部分提价将让利给经销商；13年销量情况将根据市场消化情况进行动态安排，公司要求1月份经销商执行全年计划的30%（指1月打款，不是1月发货）。2）次高端、中高端价位将推广华东营销中心经验，在全国范围内重点打造六和液、五粮春、五粮醇等系列品牌。12年五粮醇、五粮春销售收入都有望超过10亿元。3）中低价位上重点打造尖庄等系列品牌。4）价格销售模式上将实现从裸价销售向加价模式的转变，从而帮助经销商将相关费用落实于市场投入。3、公司高管对此次调整改革决心大，信心足，目标13年“销售收入达到350亿，增长30%，销量增长20%”。12/14、17日公司高管也通过二级市场增持公司股票共计83301股，向市场传递了这一信号。4、资本运作方面，预计明年成功收购两、三家白酒企业的概率较大。

　　来源：申银万国