未来将推单价较高的中高档新品

　　青海互助青稞酒股份有限公司（青青稞酒，002646）主营业务为青稞酒的研发、生产、销售，主要产品含互助、天佑德、八大作坊、永庆和等系列。公司生产的青稞酒属清香型白酒，被中国酿酒工业协会认定为“中国白酒清香型（青稞原料）代表”。

　　青海是目前公司青稞酒产品*重要的销售市场，公司2008-2011年间，在青海市场实现的主营业务收入分别占公司当年主营业务收入的95.50%、96.23%、90.80%和82.69%，而这一占比的逐年下降也从另一方面显示出公司自2008年以来不断开拓省外市场的成效。

　　我们预计青青稞酒占比约为45%的中档产品仍然还有近1倍的提价空间。公司销售净利率及毛利率均高于行业平均水平。其中，超过55%的普通青稞酒毛利率在中低档酒品中表现突出。

　　我们预测青青稞酒2012-2013年eps为0.67元、0.88元，对应2012年、2013年pe为35倍、27倍，鉴于公司未来将长期受益于以西北地区为主的省外市场扩张所带来的业绩增长，我们首次给予“推荐”评级。考虑到目前的估值，建议投资者在合适价位进行关注。

　　青海省内市场占有率

　　仍有20%上升空间

　　我们具体对青海省的白酒市场容量进行测算可发现，2011年，青海省约有人口568万，而全国年人均白酒消费量大约在5公斤，结合青海省当地居民日常在酒水饮料上的消费支出数据，假设普通居民日常消费白酒价位约在80元/公斤，我们可得出结论：青海省的白酒体量约23亿元。

　　2012年，青青稞酒在青海省内的销售收入近10亿元，几乎占据了青海省内白酒消费市场近45%的份额。其在省内的主要竞争对手，处于第二梯队的青海金塔近年来虽然发展迅猛，但无论是较低的产品市场定位，还是较小的收入规模，都难以对青青稞酒构成任何实质性的威胁。

　　如果考虑到限制“三公消费”等对高端川酒在当地销售所产生的负面影响，我们预计短期内，公司在青海省内的市场占有率仍有约20%的上升空间。

　　从青青稞酒整个产品结构来看，公司在中高档青稞酒的占比自2008年以来便不断提升。截至2012年上半年，中高档酒的占比已达到66.78%。

　　按单价细分，其生产的主要产品为互助、天佑德、八大作坊、永庆和等系列青稞酒，档次较全，覆盖高中低端。天佑德和八大作坊系列主要覆盖中高档酒品，以单瓶500ml计算，价格集中在150-500元间，其中，德天下作为公司主推的超高端产品，价格更是高达千元以上。互助和永庆和系列则是以中低档酒品为主，价格多在100元以下。

　　总体来说，无论是从品种数量还是从收入占比进行分析，青青稞酒的产品目前主要集中在45-150元价格带（500ml），占比约为45%。考虑到以互助和永庆和系列为代表的低档酒品作为当地强势地产酒，一般不容易受到外来品牌竞争的冲击，我们仅对比中高档产品的均价，综合清香型白酒的几个主要企业中档产品的均价，主要集中在100-300元之间，这也就表示公司占比约为45%的中档产品仍然还有近1倍的提价空间。

　　另外，针对行业目前高档酒品不景气的现状，我们也可以发现，公司现阶段在300元/斤以内的产品占比高达97.26%。

　　高档青稞酒

　　毛利率75%以上

　　根据青青稞酒2008-2012年的收入及净利润数据可以看出，公司2009年的收入及利润出现了显著提升，收入同比增长76.64%，净利润则同比大增131.26%。

　　净利润增长的主要原因是公司于2008年下半年推出了升级的普通青稞酒08版坛头曲，该产品在2009年实现销售收入4419万元，由此可以得出结论：产品结构升级带来其单价的提升，可为公司贡献*直接的收入及利润。

　　而作为小品种青稞酒的龙头企业，青青稞酒的产品单价相比行业其他公司来说还处于中低档区域，也就是说随着国内城镇化的不断推进带来居民可支配收入的增长，普通消费者群体对产品品质要求将会不断提升，一旦公司继续向上推出新的升级产品，便可直接带来利润的提升。

　　同样的情况也出现在2010年，青青稞酒推出了“天佑德”系列高档青稞酒，当年便实现了2153万元的销售收入，直接使得在2009年的高基数水平下，公司的收入和利润继续保持增长势头不变。

　　我们预计，公司将在进一步巩固优化目前的中低档酒品竞争优势的同时，通过推出单价较高的中高档新品以及不断深入拓展的经销渠道，带来净利润水平的持续提升。

　　青青稞酒销售净利率及毛利率均高于行业平均水平。其中，超过55%的普通青稞酒毛利率在中低档酒品中表现突出。

　　据青青稞酒披露数据显示，2012年三季度，公司毛利率为68.29%，高于行业65.66%的均值；销售净利率为25.57%，也高于行业均值5.40个百分点。

　　具体分析青青稞酒的毛利率情况，我们发现，其中高档青稞酒毛利率保持在75%以上，普通青稞酒毛利率则基本维持在58%左右。

　　相较行业内其他三线中低档酒品普遍不足50%的毛利率水平，青青稞酒普通青稞酒超高的毛利率实属稀缺，而普通青稞酒又恰恰是普通家庭消费的主力产品，考虑到白酒行业未来主要消费群体可能发生的转变，这一优势将成为公司业绩长期得以增长的基石。

　　加大产品营销力度

　　近两年来，随着新品的推广和省外渠道的扩张，青青稞酒的销售费用率有所增长。

　　在按既定目标开拓全国区域目标市场的过程中，由于公司属于区域性品牌，存在品牌推广渗透力与影响力不强，产品知名度不够，消费者认知度欠缺等状况。因此，公司加大了广告的投入，以达到品牌影响力进一步提升的目的。虽然从绝对量上看，公司2011年的销售费用对比2008年，已经增长了近4倍，其2011年较2010年的增幅就高达59.78%。但考虑其收入增长的因素，实际销售费用率的增长并不算快。因此，整体来看，公司近几年在销售费用，特别是广告费用上的投入还是颇具成效的。

　　青青稞酒2011年加大了产品的营销力度，广告费占销售费用的比例高达37.5%。其中*大的一笔支出主要是与北京载诚天下广告有限公司签订了3000万元的《广告发布业务合同》，用于天佑德青稞酒系列产品广告在央视的投放。

　　另外，根据*新的天佑德青稞酒广告2012-2013年（2012年12月1日-2013年12月）央视排期情况统计，将在cctv1、2、3、10、12套以及新闻频道至少播出总频次共计2890次（其中：5秒1354次，15秒441次；1分钟 365次，4秒730次）的广告。以广告画面来说，高原的带入感还是很强的。

　　从品牌价值的角度考虑，青稞酒独有的高原地域气息，在产品同质化竞争激烈的白酒行业特点十分鲜明。

　　我们认为，按照青青稞酒的发展计划，未来将在不同的消费市场获得新的增长动力，有利于公司在充分利用西部地区区域性资源的同时，统筹利用全国资源，进一步提升互助青稞酒的品牌价值，提高其产品的市场影响力，化解省内区域单个市场的风险，扩大产品消费市场领域。

　　分析青青稞酒近年来销量增长情况，结合之前省外市场拓展中收入增速的分析，如若白酒行业未来不再出现进一步大范围的负面因素冲击，我们预计未来5年内，公司维持30%左右的增速水平是大概率事件。