事件:3月17日李克强总理答记者问,其中讲到要忠诚于宪法,忠实于人民;本届政府内,政府性的楼堂馆所不得兴建,财政供养人员只减不增,三公消费只减不增;腐败与政府性质不相容,愿意接受全社会、媒体的监督,让权力在公开、透明的环境中运行;中央政府带头做起,一级做给一级看。

　　点评:

　　1、受3月17日李克强总理讲话的影响,市场加强了对反腐持续的预期,乃至反腐升级、清廉升级,导致了18日白酒板块的大幅调整,板块下跌4.8%,茅台、五粮液、泸州老窖、洋河分别下跌4.3%、4.5%、6%、4.8%,二线白酒整体下跌6%。

　　2、对白酒板块调整幅度的不准确预测。白酒板块三种假设下的判断:假设1,如果2013年春节终端消费的低迷是*坏的情况,那么可以当做一次性的损益,白酒板块在目前的估值下,考虑之后增长的恢复,股价是低估的;假设2,如果反腐持续,反腐力度不增不减,下一个旺季和此次春节的终端消费情况相当,不考虑企业的业绩平滑,一线白酒的业绩相对于2012年应当有10-20%的下降,市场调整中对估值水平的压制,市场在情绪化行为下,白酒板块调整的幅度可能在10-20%;假设3,如果反腐长期持续,力度继续加大,政务消费市场会进一步萎缩,终端消费市场短期内还将进一步下滑,一线白酒的业绩相对于2012年应当有20%以上的下降,由于情绪化作用估值难以提升,白酒板块调整的幅度可能会超过20%。当然,对调整幅度的预测是不准确的,一方面市场情绪的力量难以去估计;另一方面,企业业绩调整的幅度也难以做到准确估计,整体市场的下滑对各家的影响是不均衡的,企业的应对策略也不相同,费用率的变化也难以准确估计,还有企业业绩的平滑。

　　当前市场对于白酒板块的分歧就在于对于未来制度环境的假设,我们之前提到:2013年开始至未来的数年,影响白酒行业*大的因素是制度文化的转变,白酒行业过去快速发展的主逻辑存在重大变数。当前认为白酒低估的,属于假设1,认为基本合理的属于假设2,板块仍然高估的属于假设3。李克强总理的讲话,使得市场预期肯定了假设2,并加重了投资者对假设3的预期,市场预期的演变导致了板块的进一步回调。当然市场预期的变动不代表就是正确的,需要交给未来的历史来检验。春节后到现在,白酒板块的调整幅度为10%,一、二线白酒分别下跌11.7%、4.5%。

　　3、去政务化消费完成后,业绩增长和估值合理化会催化板块的趋势性行情。我们不否认经济增长和通胀对白酒消费的驱动作用仍然存在,这是白酒行业长期发展的逻辑,但当下的问题是要估计政务消费萎缩的幅度和速度对白酒行业的影响。去政务化消费的完成,和企业业绩增长的恢复,白酒板块估值有望回归正常消费品的估值。参照美股、港股对消费品的估值,成熟型的消费品公司(增长在-5%-10%)估值在10-15倍,稳定增长型(10%-15%)的15-20倍及略高的估值。政务消费出清后(非周期性的影响),终端消费在经济增长(商务消费、私人消费的增长以及通胀)的驱动下仍然会回到增长的轨道,重新回到周期的轨道。在业绩增长和估值合理化的推动下,白酒板块催化趋势性的机会。综上,我们认为业绩增长是估值合理化的前提,政务消费出清是业绩增长的前提,当然这没有考虑到终端消费到企业发货的时滞,政府反腐力度是政务消费出清的前提,因此,政府反腐力度和措施是未来1-2年内白酒板块的先行指标和影响*大的变量,目前没有看到政策稳定、终端稳定的情况,白酒板块缺乏趋势性的上涨机会,期间的上涨主要是反弹性质,需要谨慎对待。

　　4、维持“中性”评级,板块调整的时间还不够。春节后至今板块调整幅度已达10%,从12年四季度算起,调整幅度超过30%,但白酒行业*坏时候是否已过去仍不确定,去政务消费的预期仍然不明确,板块仍将处于调整态势中,维持“中性”评级,板块调整的空间受投资者情绪的影响,我们无法准确预计,但相对肯定的是板块调整的时间还不够,需要等待去政务化消费接近尾声。糖酒会期间,厂商可能会出台一些面对新形势下的应对策略,1季报一线白酒的企业应该增速还过得去,10%左右,可能是有利于板块技术性反弹的时间窗口,但幅度也会有限,同时需要防备政府两会之后的廉政工作会议和政府反腐工作的推进和进一步落实。

　　风险提示:*大的风险是对制度文化转变方向的判断;其次是去政务消费的幅度和推进的速度。

　　作者：李镜池来源：第一创业证券