事项:成都糖酒会期间我们参加了五粮液品牌运营商大会,并拜访了一些五粮液销售人员和经销商。

　　平安观点

　　政府严控三公消费,包括五粮液在内的高档酒动销困难,经销商打款的积极性较低。根据我们在成都草根调研的情况,五粮液一批价630-660元,相比春节下滑了40元左右。经销商对729元的新价格普遍持观望态度,4月是否继续打款将取决于厂家的销售政策,4月若不能兑现费用支持,将影响经销商打款积极性。

　　经销商普遍面临转型的问题,企业可借机优化经销商结构。高端酒需求萎缩,导致结构性供求关系失调,主要依托党政军国企的经销商出现麻烦,部分经销商五粮液库存高达3个月以上,我们估计党政军国企团购的下滑幅度至少30%以上。

　　我们认为,国家政策一旦打开,短期内难以逆转,而民企和个人消费是很大的潜在市场,经销商若能成功转型,则可以在新的市场环境下继续生存。我们调研中发现,部分大商已经开始转型,团购理念发生转变,从原来主抓党政军,到面向民营企业、婚宴市场、社区等。而对企业而言,则借机调整、通过市场化的手段优化经销商结构。

　　价格策略发生变化,从保价到保量。公司对价格的态度发生变化,可以允许价格持续下探,寻找新的平衡点。春节后,五粮液商超零售价普遍下调至799-880元左右,商超渠道出货情况好于价格未调整的茅台和1573。五粮液价格持续下压,对整个白酒行业500-800元价位产品压力很大,如洋河梦之蓝、1573、舍得等。

　　公司多次强调要保障经销商利益,我们判断五粮液将加大费用支持力度,销售费用率显著上升,以确保大部分经销商今年不赔钱。公司在经销商会上提出只要不低价、不倾销,公司会充分考虑大家的利益,包括:1季度的市场支持费用率10-15%,所有措施在2季度执行计划时给予兑现;加强与金融机构的合作模式,延长银行承兑汇票的期限,从3-6月不等;专卖店原来的保证金旗舰店80万、标准店50万,预计将会下调。

　　费用支持政策靠考验公司的渠道管控能力。有经销商私下认为按照10-15%的费用率推算,就可以按照630-660元价格出货。公司会上提出,计划将五粮液产品按照经销商来编码,加大对窜货行为的打击力度,规范三个渠道:商超渠道、电商网络渠道、新品五粮液只能做团购渠道。尽管今年销售人员扩充了200人,但数量仍偏少,因此新的费用支持政策靠考验公司的渠道管控能力。

　　加大资源倾斜力度,中低档酒保持了较快增长速度。我们调研中发现部分片区中低档酒1季度收入增长超过30%,受整风运动的影响相对较小。考虑到中低档酒收入占比仅为30%左右,难以弥补高端酒增速下滑的影响。

　　此次会议上公司未下调收入增长计划。2012年"1218"经销商大会上公司提出实现收入增长30%、350亿的目标,考虑到当前动销困难的局面,投资者在春季糖酒会上很关注五粮液是否会下调收入计划。我们估计地方政府对公司的期望值较高,任务短期不好调整。

　　考虑到2013年五粮液将费用投入加大,我们小幅下调公司2013年的盈利预测,预计公司2012-2014年实现每股收益2.53、2.76、3.07元,同比增长56%、9.1%、11%,对应pe分别为8.9、8.2、7.3倍。由于高端产品动销困难的局面将持续较长时间,我们下调五粮液至"推荐"的投资评级。

　　风险提示。渠道管控不到位、新的费用政策导致经销商继续压低价格出货。

　　来源：平安证券