估值与投资建议:下调盈利预测和投资评级。目前预计13-15年eps分别为2.906元、3.139元和3.450元,分别增长11.0%、8.0%和9.9%。之前预计13-14年eps为3.124元和3.692元。考虑到经济增速放缓、三公整风运动影响深远、白酒企业二、三季度经营压力比一季度更大、“好多时候趋势比估值更重要”等因素,下调五粮液投资评级至“增持”,其他白酒企业后续也会相应调整盈利预测和投资评级。

　　关键假设点:12-15年五粮液主品牌销量分别为16000吨、17600吨、18480吨、19219吨。

　　有别于大众的认识:1、五粮液12年净利润增长61%的原因主要为:1)11/9/10起五粮液出厂价上调29%,主要在12年予以体现;2)五粮液团购价自12/7/9起提价两次,从689元/瓶提至729元/瓶,7/16起新开发经销商执行出厂价为699元/瓶;3)在华东营销中心的带领下,系列酒增长较快:预计五粮醇全年销量达到3万吨(增长约30%),预计12年五粮醇、五粮春销售收入都有望超过10亿元;4)五粮液老酒、得名100周年纪念酒等高端五粮液要求经销商打款;5)费用率的继续下降;6)预收款项由年初的90.47亿元下降为年末的64.67亿元。2、2月1日提价后二季度开始每一季度末又额外对经销商货补返利10-15%,相当于又变相降价。五粮液1618自元旦起高度出厂价从689元瓶上调至900元/瓶,上调幅度为30.6%;低度出厂价上调至800元;普通水晶瓶五粮液2月1日开始上调至729元,上调幅度为10%。3、年报中披露:“在白酒行业进入调整期的市场状况下,2013年公司力争实现收入15%左右的增长”。我们觉得并不容易做到。整风运动对白酒的影响很大,目前五粮液一批价格已到620-650元,部分地区报价甚至低于600元,预计后续全国平均一批价将下跌至600元,经销商将全面亏损,预计今年四季度开始陆续有一些经销商会选择退出,“12-14年白酒基本面调整三年“的概率较大。

　　股价表现催化剂:其他行业受打压时可能会有阶段性的脉冲式机会。

　　核心假设风险：整风运动对高端白酒的影响超预期。

　　来源：申银万国证券