张裕年报业绩符合申万预期，盈利延续下滑趋势：12 年公司实现营业收入56.4 亿，同比下降6.4%，归属于母公司净利润17.0 亿，eps 2.481 元，同比下降10.8%，每股经营性现金流1.899 元，同比下降13.5%。四季度单季实现营业收入15.2 亿，同比下降5.8%，净利润5.4 亿，同比下降16.4%。分配预案为每10 股派发现金红利11 元人民币(含税)，现金分红占当年净利润44%。

　　估值与投资建议：预计13-15 年eps 分别为2.598 元、2.833 元和3.072 元，分别增长4.7%、9.0%和8.4%，13年pe13.9 倍，12 年开始张裕告别高增长时代，13 年一季报净利润预计继续下滑，暂维持增持评级。

　　有别于大众的认识：1、年报主要看点：（1）葡萄酒销售压力较大，白兰地产品提价约10%，对销量略有影响：12 年葡萄酒销售量下降8.8%，收入下降8.4%；白兰地销量下降4.1%，收入增长13.4%。（2）四季度单季度毛利率为73.9%，较去年同期下降4.4 个百分点。13 年春节较晚和12 月份开始的整风运动预计对公司高端产品销售产生较大负面影响。（3）费用管控力度较大：销售费用率为25.7%，管理费用率为4.5%，都较上一年小幅增加，但绝对额分别同比下降3.6%和增加8.3%。（4）年末有一定程度上的压货：预收账款年末达到4.5 亿，较年初增加1.6 亿，较三季度末增加2.6 亿。和白酒企业不同，此科目并非隐藏利润，预计主要和公司年末要求经销商打款有关（公司在销售政策上对现金回款有相应的考核要求）。（5）12 年全年销售商品、提供劳务收到的现金下降15.5%。（6）几大酒庄净利润大幅下降：烟台张裕－卡斯特酒庄有限公司净利润同比下降70.2%，北京张裕爱斐堡国际酒庄有限公司净利润下降59.2%，辽宁张裕冰酒酒庄有限公司净利润下降68.0%。2、葡萄酒行业12 年面临经济下滑、整风运动、进口酒冲击等多重负面因素影响，整体景气度较低迷，13 年仍在延续，大型企业经营均面临较大压力：（1）葡萄酒行业12 年收入增长14.4%，收入增速较11 年下滑6.8 个百分点，利润增长4.8%，增速较11 年下滑9.2 个百分点，毛利率为26.3%，较11 年下降4.1 个百分点。（2）王朝酒业2012 年预计亏损；长城收入約38.9 亿港元，同比增长5.2%，盈利约5.4 亿，下降15.4%；建发酒业2012 年度亏损1.5 亿元，而2011 年盈利0.4 亿，预计和高端名庄葡萄酒价格大幅度下跌有关。3、针对市场销售压力，公司12 年开始进行了大量的销售调整，13 年目标营业收入不低于60 亿元，将主营业务成本及三项期间费用控制在34 亿元以下。考虑到行业景气度确实较低和整风运动的持续进行，预计公司一季度净利润下滑4%左右，我们预计全年完成该目标有很大难度。

　　股价表现催化剂：经济弱复苏背景下终端销售缓慢恢复。

　　核心假设风险：整风运动延续，进口葡萄酒冲击依然存在。

　　来源：申银万国