导语：去年四季度以来a股*具争议的板块无疑就是白酒股，白酒业先后经历了塑化剂、限制三公消费、拐点风波、勾兑门等一系列事件的打击，白酒股成为近半年来媒体与空头轰炸的前沿阵地，以贵州茅台（600519）为代表的白酒股经历了多年来鲜见的大幅下跌。随着股价的持续超跌与行业基本面的明朗，部分价值投资者开始抄底白酒股，那么，当下的白酒股是否被严重低估？机会与风险何在？白酒行业是否进入衰落期？市场各方对此争议激烈，无疑，这些问题比较复杂，也很难用一两篇文章揭开谜底，但我们力图观察各方观点，立足理性客观，努力给出相关答案，并从这个角度来继续探讨价值投资的相关问题。、

　　白酒业入寒冬，但茅台非普通白酒

　　价值投资和趋势投资不可能结合，价值投资不等于长期持有，更绝对不等于不顾价格安全性频繁地去操作，价值投资*核心的是买到的价格争取远低于它的价值。安全是我们的全部思考，增长、成长、价值等其实都是安全的一部分。

　　过去几年，白酒业经历了非理性的扩张。在制造环节大量采用勾兑的办法来替代传统的酿酒工艺；在销售方面，通过投放广告等手段进行营销，以次充好，将原本低劣的酒卖高价；在渠道方面广铺销售点。去年，我们就意识到白酒行业的冬天不远了。

　　一方面，我们认为投资者对白酒行业的投资要谨慎；另一方面，对于茅台等高端白酒我们仍然看好。企业的内功就变得更加的重要了，其实每一个行业，都有好的企业，都有差的企业，为什么我们还是坚持持有茅台？因为茅台的整体产量在白酒行业里还是非常低的，后面的潜力还非常大。从对品牌理解的角度看，茅台还是很有它的特殊性。

　　盈信集团持有1200万股茅台已经长达十年，公司近日作出决定，在持股十年之后再次增持。

　　我们要看到现象后面的本质，大家为什么要喝茅台？关键是他们喜欢茅台，觉得茅台代表了国酒，有面子。对于中国人而言，要面子这个事会因为军队禁酒、公款禁酒就消失了吗？答案显然是否定的。

　　每个人都可以做自己独立的研究，关键是研究要全面，既要看到数字也要看到数字后面的中长期趋势，更要看到事情的本质。就现阶段而言，很多人都说茅台不好，短期内股价已经下降了那么多，但我认为大多数人不看好的时候恰恰是一个好的投资机会，只要你明白消费者对茅台的喜爱没有发生改变，你就能明白从长期来看茅台股价一定会回来的。

　　至于为什么选择在这个阶段开始增持，是因为目前市场情绪*差。巴菲特是选时的，他选时的标准是别人恐慌的时候我贪婪。同样，作为巴菲特的追随者，现在市场对茅台的情绪*差，因此公司达成统一的操作判断。

　　但是需要补充说明的是，现在增持不等于我们以后不再增持。现在增持也不代表我们不会考虑卖出。在这个时间我们做出增持决定，更准确地说是希望体现我们对于茅台企业的尊敬和支持。

　　茅台不是普通的白酒，主要有三点理由：其一，茅台有很多故事，这是其他白酒所没有的。比如周恩来和许世友对饮茅台的故事。其次，茅台的价格说明它在白酒行业中是超脱的。10年前茅台和某些白酒价格相近，但如今已经拉开差距，与第二阵营的白酒无法追赶。*后，和很多白酒厂商为了短期利润降低质量扩大产能不同，茅台并未如此做，一直采用传统方法酿造，并不盲目扩产。

　　我们认为白酒产业正在迎来拐点期，这个调整周期初步估算会持续三年，二三线品牌会面临定位不清晰增长乏力、同质化竞争费用激增的局面，其生存环境自然会恶化。但在这个过程中，茅台会进一步鹤立鸡群。过去10年，白酒产业就像马拉松长跑，茅台从*初的领跑，到现在已经拉开了一些距离，未来几年经过产业洗牌后，领跑的幅度会越拉越大，而这正是茅台的投资价值所在。

　　卖出与买入茅台的逻辑

　　现阶段白酒业的现状让很多人联想起三年前的银行，两者是有相似之处，白酒业同样经历景气度高峰期，大部分面临竞争日趋激烈和需求增长趋降等诸多负面因素，特别是中低端白酒企业，但行业特性的差异使现在的白酒与三年前的银行又有所不同。银行的三年下跌是因为面临一系列长期的重大不确定性因素，可能引起突发性的重大亏损甚至破产（即使至今仍有少部分因素尚未明朗，但不确定性因素已大幅降低），同时，银行同质化严重，受政府和宏观经济的影响很大，难以建立真正的壁垒，现金流情况较差。而强势的白酒品牌产品存在差异化，品牌力强的白酒企业现金流强劲，至多只是面临盈利倒退，亏损的可能性很低，破产的概率几乎为零。无论行业稳定性、简单程度、竞争壁垒还是*坏潜在损失都比三年前的银行要好，其中茅台尤甚。

　　茅台面临着两种不确定性，一是反腐导致需求减少的比例，二是民间消费对长期增速的贡献。若占比较高，尽管可以通过渠道压货平滑对利润的冲击，但长期*终会体现。现在这两方面完全没有真实可靠的数据支持，因此任何分析都显得苍白无力，只有观察实际发生的情况才能确定。

　　政务及相关消费来自于公款和请客，因此具有很大弹性，特别是投资拉动强劲阶段，能让这种消费出现爆发式增长，推动产品价格上涨，并催生投资需求，政务消费与投资需求形成正反馈，从而出现高端白酒价量飙升的现象。未来中产阶级不断壮大是茅台民间消费*主要的推动力，但新的中产阶级是否还选择白酒则值得斟酌。

　　一方面消费升级会导致喝好酒的倾向，高端消费占比提升对茅台有利。另一方面随着健康意识提升和消费习惯变迁，导致大部分80、90后已经基本不喝白酒，有的人认为到了一定年龄自然会喝，但我看到身边更多的反而是60、70后戒酒，长期而言白酒消费者不断萎缩是大概率的。茅台民间消费总量的增长是中高端白酒占比提升与白酒消费群体总量的萎缩之间的博弈。另外，由于花的是自己的钱，民间消费量比政务消费更理性，对提价的承受力也大幅降低，因此民间消费的增长很可能是稳定温和的，难以出现政务消费那种高速增长。现阶段民间消费在茅台销售中占比有限，基数低，对茅台总体增长的贡献不可过度乐观。今年将是茅台实际总消费量的*低点（未来两年会通过压货、12年预留业绩、增加直营店销售等方式进行业绩平滑，报表中体现的可能是增长放缓而不是一次性的下跌），未来无论反腐执行情况如何，明年茅台的实际总消费量都将从新的起点稳步增长。

　　短期茅台的压力比二三线白酒大一些，但二线动辄数百亿、三线上百亿的产能扩张，加上高端酒价格下降产生的消费降级挤压价格，未来几年二三线白酒将出现严重的供过于求和盈利能力下降，品牌力越弱的企业越危险，以茅台在行业中的超然地位，将能置身于产能过剩的混战之外。

　　由于茅台经销商的承受力较高，无论终端销售情况如何，茅台今年仍能按计划供货，加上去年的提价，所以我们也看到一季报报表利润做到增长20%以上。

　　茅台重新获得确定性*关键的是明确反腐对茅台实际总消费量影响的比例，从春节后各种渠道收集到的销售数据基本可以判断，茅台实际的总消费量下降不会超过50%。以下降50%毛估粗略估算茅台的真实业绩：

　　0.5×1.3×12.6=8.2元（去年提价，量减50%，不考虑提价时点）

　　综合考虑以下几个因素：

　　1、茅台提价时点为去年九月。

　　2、反腐风暴和塑化剂影响。

　　3、2012年截留利润平滑业绩。

　　4、直营店占比提高，贡献利润。

　　5、商务消费与民间消费增长。

　　估计*坏情境下茅台真实收益约为9~10元，若以股价170~175元计算市盈率为17~19倍，2012年报表每股收益为12.6元左右，静态市盈率13~14倍。假设分红率为50%，考虑报表利润平滑每年分红率将达到3.5%~4%左右。因此作为一家具有强大品牌优势的高确定性垄断型企业，即使*坏情况出现，这个价格也已具有一定的吸引力。

　　来源：证券市场红周刊