宏源证券4月19日发布山西汾酒（600809）的研究报告称，山西汾酒公布一季报，实现收入28亿元，yoy26%，归属母公司净利润7.7亿元，yoy32%，eps0.868元。

　　收入增长符合预期，但现金流受到行业影响:公司1q收入28亿元，增长26%，但预收款比12年末下降8.8亿元，或与去年底实现集团百亿提前冲量有关;应收票据较12年末增加4.9亿元，原因可能是延长了部分经销商的账期。由于对经销商占款的减少，公司1q经营活动现金流入18.4亿，yoy-3.3%，经营活动现金流量净额-0.96亿。

　　毛利率恢复正常，行业压力导致销售费用继续高投入，税率下降提高净利率:12q4单季度毛利率下跌后，13q1恢复正常水平，由于高端产品青花瓷30年受到反腐影响销售增速下滑至个位数，导致毛利率同比下滑0.08个百分点至76.89%。为抵御行业不景气的影响，公司在1q继续维持广告费用高投放，销售费用yoy55%，销售费用率同比提高4.5个百分点至24.7%。1q公司税率有所降低，营业税金及附加yoy4%，占收入比下滑2.8个百分点;而所得税率为20.8%，同比、环比分别下滑4.5个、8.6个百分点，综合提高净利率0.9个百分点。

　　渠道状况健康，品牌力强，仍是二线*佳品种:除青花瓷30年外，公司其余产品动销良好，渠道库存在3个月以内，未出现渠道价差倒挂情况，渠道健康、抗风险能力较强;公司在二线酒中品牌力*强，但产品价格较低，未出现品牌力和定价不匹配的情况，因此价格体系受到冲击较小，尚未出现降价销售的情况。分析师认为区域扩张将继续，完成全年25%以上的收入目标可能性较大，可实现超越行业的增长。

　　预计13-15年收入为81亿、104亿和130亿，yoy26%、28%和25%;归属母公司净利润为17.4亿、23.2亿和30.2亿，yoy31%、33%和30%，eps分别为2.01元、2.68元、3.49元，目前股价对应15x13pe，估值处于合理水平，维持“买入”评级。