持续参加公司股东会及跟踪的投资者应该能感受到,公司本次股东会在坚定信心之外,与投资者交流更加开诚布公,尽管行业环境不利,茅台转型已在路上并取得初步效果。多地经销商反馈库存降低,批价反弹。我们维持公司2013-2014年eps15.52元,18.10元,目标价238元,维持“强烈推荐-a”评级。

　　公司在投资者交流、业务开拓上更为务实,开诚布公。1)主动披露销售情况及公务消费占比。袁仁国董事长表示1-4月份公司销量虽然下降23.8%,但收入增长11.2%;三公消费占公司直接销售比例不到8%,经销商销售比例可能占到30%以上。我们认为数据符合预期,但袁董事长如此开诚布公,消解投资者疑问,更令持续跟踪的投资者备感欣慰;2)开拓商务、民间市场已在路上并取得初步效果。从4月起,领导带队亲自拜访每个省的前二十家民营企业,999的团购价获得了众多拜访对象的直接订单,转型已取得初步效果;正如公司营销副总所言,公司现在开始释放过去一直储备的市场资源;预计2、3季度报表收入增速大概率保持在15-20%。公司披露数据符合我们1季报点评的真实销售测算,其中q1真实收入基本持平(报表收入通过预收款确认使增长达到19%),销量下降超过20%,而4月份销售明显好转,真实收入增长已20%以上(q1的略下降和4月的明显增长,使1-4月综合真实增长约11.2%)。渠道库存压力在4月份明显减小,确保公司能够顺畅发货。由于去年2、3季度预收款确认抬高报表收入基数,我们预计2、3季度收入增速大概率保持在15-20%。

　　2013年增长来自提价效益,2014年来自放量。我们认为公司2013年商务和私人需求部分弥补三公消费的减少,但总销量难增长,收入增长将主要来自去年提价30%的效应,而公司今年销量下降说明并未往渠道大力压货,这为明年销量的回升奠定了基础。即使来年涨价并不合适,也确保了两位数增长。

　　茅台是唯一一家终端提前备货的品牌,维持“强烈推荐-a”评级:根据税金、资本支出及未来增长路径判断,我们微幅调整13-14年eps年15.52元,18.10元,目标价维持238元,对应13-14年pe15倍、13倍。风险提示:终端消费回升不持续,不利政策继续出台。