1q调整打款政策导致预收款下降:公司过去鼓励经销商提前打款,对提前打款的部分,发货时多发一部分作为奖励。但今年以来将打款奖励政策调整为按照销售规模分段模糊奖励,取消了预收款奖励,因此经销商目前是现款现货的结算方式,导致1q报表预收款大幅下降;

　　3月份以来高端出现下滑,但中端产品大幅增长,公司对完成全年25%收入目标有信心:1q高端产品销售下滑5%左右,4月以来下滑幅度略有增加。但中端产品20年、老白汾等1q增速超过50%。公司中端产品收入占比50%-60%,高端产品占比20%-30%,且公司的中端产品为主品牌,相比其他一线副品牌在竞争中具有性价比优势。公司将微调产品结构,确保全年目标的达成;

　　省内增长情况超预期,省外空白市场较多,通过“五星布局”延续扩张:省内依靠消费升级和打假,1-4月完成全年计划40%,在全国省份中排名中等偏上,收入占比较稳定。省外江浙等基数较小地区1q完成计划60%以上,北京1-4月完成全年计划40%,增速在30%以上,是传统大区中增长*快的城市。公司提出“五星布局”,把环山西、东北、西北、华南、华东作为5个重点大区,继续开发空白市场;

　　保持稳健的费用投入,销售费用率有望持平或小幅下降:行业今年竞争加剧,广告投入竞争激烈,因此公司在销售费用投入上有量的保持,绝对的费用投入额还会有增长,年初费用计划约20亿元。但随收入增长,销售费用率将略降或持平;

　　盈利预测及投资建议:预计13-15年收入为81亿、104亿和130亿,yoy26%、28%和25%;归属母公司的净利润为17.4亿、23.2亿和30.2亿,yoy31%、33%和30%,eps分别为2.01元、2.68元、3.49元,目前股价对应14x13pe,估值处于合理水平,维持“买入”评级。

　　来源：宏源证券