事项：1h13五粮液营收、净利分别增3.1%、14.8%，其中2q13营收、净利分别增0.4%、8.4%。

　　平安观点：

　　1h13五粮液营收仅增3.1%，低于白酒行业2013年1-5月9.5%的增速，也低于年报中提出的15%的增长目标，环比2012年大幅降低。由于包括五粮液在内的上市公司在前几年的产品升级和区域扩张中领先，本轮行业调整以高端白酒降价和渠道去库存为特征，因此对上市公司冲击更明显。

　　2q13营收增0.4%、同比基本持平，我们估计五粮液酒销量出现下滑、中低档酒有一定的增长：(1)中低档酒受整风运动的影响相对较小，估计公司的中低档酒收入总体仍有增长，其中五粮春、五粮醇收入增15%左右。

　　(2)估计五粮液酒2q13销量出现明显下滑，2q13渠道面临的库存压力较大，价格持续倒挂导致经销商打款积极性降低。2012年五粮液酒实现销售1.75万吨、同比增长19%，超了多数投资者的预期，估计渠道中积压了很多库存。1q13五粮液酒的价格策略发生变化，正常发货不控量，允许价格持续下探。由于价格倒挂，导致经销商信心不足，虽然2季度尚未看到大规模的经销商退出，但在新价格下许多中小经销商2q13选择不打款，2q13预收款环比1q13下降12.9%，同比下降54.7%。

　　2q13净利增8.4%，高于收入增速，主要由于毛利率同比上升5.8个百分点，原因：(1)2012年5月提价导致2q12经销商提前囤货、中低档收入占比大幅提升、总体毛利率处于低位。(2)由于提价因素2q13中低档酒的毛利率同比明显提升。(3)部分五粮液酒2q13开始用729元的新价格结算。但2q13毛利率环比1q13大幅降低至65.8%，我们判断与五粮液酒收入占比环比1q13大幅下降有关。

　　预计2h13收入仍可保持不下滑，理由：(1)2h13五粮液酒用729元的价格结算，同比提价10.6%。(2)2h13中低档酒密集推新品，同时对外并购启动，结合营销改革，腰部产品发力，预计中低档酒仍可保持增长，但持续性需要观察。(3)2013年是营销改革第二年，2012年“1218”经销商会上提出收入增长30%的目标，因此公司有很强的动力保收入增长以体现公司营销改革的效果。