申银万国

　　事件：13/8/27晚，洋河股份(49.99,0.10,0.20%) 公布13年中报，营业收入94.10亿元，同比增长1.1%；归属上市公司股东净利润为32.85亿元，对应eps3.04元，同比增长3.5%。

　　投资评级与估值：短期白酒需求继续受制于经济增速放缓、打击三公消费和反腐延续。预计13-15年洋河eps分别为5.649元、6.194元和7.073元，增速分别为-0.9%、9.6%和14.2%。洋河股份12年收入172.7亿，是04年的41倍，净利润61.5亿，是04年的410倍。05-12年连续8年净利润增长50%以上，实属不易，持续快跑以后的休整也符合常理，特别是目前中高端白酒受到经济增速放缓、整风运动双重打击的背景下，预计公司基本面需要两年左右的调整时间(从12年7月开始计算)。如果未来洋河能在中档酒、低档酒有所突破，能真正抓住消费者的心智，进一步提升品牌力和产品力，调整后仍有望迎来新的发展。从股价角度而言，我们预计整个白酒板块的真正估值修复行情在14年5月份。

　　重要假设：13-15年，假设中高档酒(包括葡萄酒)收入增速分别为-5.9%、7.8%、12%；普通酒收入增速分别为13.4%、21.9%、27.2%。

　　有别于大众的认识：1、如我们预期，二季度白酒企业的经营压力较一季度大，中高端白酒需求萎缩的情况逐渐向上市公司传导，洋河也不例外。在过去白酒行业繁荣时期，洋河凭借前瞻的眼光和优秀的渠道运作能力，天之蓝、梦之蓝等高端酒的发展极为快速，目前中高端白酒市场需求萎缩，其销售受到影响难以避免。

　　二季度单季，公司收入同比下降7.8%，销售商品、提供劳务收到的现金同比下降40%，由于提高费用使用效率、销售费用率下降，归属母公司净利润下降的幅度收窄，同比下降3.5%。分区域看，上半年省内销售额同比增长2.6%、省外销售额下降5%；分产品看，预计梦之蓝销售额同比下降20%左右，天之蓝销售额基本持平，海之蓝销售额增长5-10%，其他中低档酒相对增速更快。2、公司调整措施正在开展中，但短期需求难振、经销商压力大、资金紧张，预计中秋旺季不旺可能性较大。为了应对目前市场情况，公司将政务团购逐渐向商务团购转移、加大对柔和双沟、洋河纯浆等中低端酒的推广力度，但新人群的开拓、中低端明星产品的培育需要时间。短期，中高端白酒需求将依然受制于低迷的经济、未放松的整风运动，如果旺季不旺(这种可能性较大)，可能有部分经销商将收缩战线或者退出白酒行业，预计明年一季度是白酒企业*艰难的时期。3、洋河机制、体制有优势，如果能在中档酒、低档酒上有所突破，未来几年又会迎来新的发展。此轮白酒的调整动摇了过去白酒快速消费升级的根基，但从更长远的角度看，未来的白酒市场将会更健康(从国外经验看，立足大众的消费才是长远的)。洋河品牌有底蕴、但忠诚度有待提升，产品有差异性(绵柔)、但未坚持放大影响，公司已经意识到这些问题，正在寻找方法进一步提升产品力和品牌力，未来的重点是做大中档酒和低档酒销售规模、突破大众市场。此外，葡萄酒、收购整合省外白酒企业在试水过程中，上半年葡萄酒销售额为1.74亿元。

　　股价表现的催化剂：公司销售恢复超预期。

　　核心假设风险：经济增速放缓和整风运动背景下，公司高端酒销售受影响较大。