古井贡酒公布2013年中报。1h13实现营收23亿元，同比增长3.6%，归属母公司股东净利3.8亿元，同比下滑9.2%，每股收益0.75元。2q13营收和净利分别为7.4亿元和0.68亿元，分别同比分别下滑18.4%、56.8%，每股收益0.14元。中报业绩低于我们和市场的预期。

　　平安观点：

　　整风运动打压安徽省内中高档白酒需求，古井贡酒1h13营收增速环比2012年大幅放缓，仅增长3.6%。我们判断整风运动导致安徽省内政务及相关需求大幅萎缩，而安徽省80%的厅局级单位、半数以上的地级市原来都用年份原浆为接待用酒。分季度来看，1q13公司收入增长了19%，但考虑到4q12可能做了盈余管理，1q13的实际营收可能仅增长4-5%。2q13营收下滑18.4%，但2q13末预收款环比1q13末增长0.5亿，而去年同期2q12末预收款环比1q12末下降1.5亿，结合预收款变化情况，我们认为公司2q13应该有所保留，实际下滑幅度低于18.4%。根据我们跟踪调研的情况判断，预计3q13营收将继续下滑。

　　产品结构降级，1h13毛利率同比下降了5.8个百分点，净利下滑9.2%。由于价格定位相对较高，8年、16年年份原浆终端价300-500元，因此8年及以上产品受整风运动和茅五价格下压的影响较为明显，省内竞品如金种子酒的徽蕴系列产品也遇到同样的问题。估计上半年增长主要来自于中低档酒，年份原浆系列中公司加大了5年和献礼的资源投入力度，同时中低档推新品，如老名酒系列推出红运新品。

　　省内竞争激烈，行业环境变差，1h13销售费用率仍处于高位，达到26.8%，预计2013年销售费用率总体将维持高位。省内竞品加大了费用投入应对环境变化，1h13金种子酒销售费用率上升了3.8个百分点。公司2013年的策略是先市场后费用，扩大市场规模，加大费用投入，以资源的投入保障为基础，从前期的资源驱动型过渡到品牌拉动型，1h13公司广告费增33.7%、远高于收入增速，我们预计2013年全年销售费用率总体将维持高位。

　　考虑到中高档产品下滑的幅度可能超出我们的预期，2013年销售费用率仍处于高位，我们下调13年eps预测约17%，预计2013-2015年实现每股收益1.28、1.48、1.72元，同比增-11.2%、15.9%、15.8%。考虑到2h13营收、净利可能继续下滑，pe估值与行业相比并无优势，我们下调投资评级由“推荐”至“中性”。

　　风险提示：3q13业绩继续下滑。为保市场份额，竞品加大费用投入，省内竞争激烈程度加剧。