本报告导读:

　　贵州茅台中报业绩低于预测。尽管公司品牌力在行业内遥遥领先,但亦难穿越行业周期,下调13、14年盈利预测,但公司股价亦已对悲观的基本面有所反映,维持增持。

　　投资要点:

　　下调盈利预测,维持“增持”评级。在控三公消费,经济不确定性大的背景下,我们判断行业长周期景气下行态势难改,公司难以穿越周期,下调13/14年eps预测为14.16/14.82元(原为15.58/16.40),下调目标价为200元(此前为220元),维持“增持”评级。

　　中报业绩低于预期。h1营收、归属母公司股东净利分别为141.3亿元、72.5亿元,同比增长6.5%、3.6%,eps6.98元,其中二季度单季营收、净利分别增长-3.95%、-9.2%。公司中报业绩低于预期。

　　行业景气下行压力显著,公司现金流恶化。13h1预收款比年初减少42.6亿至8.3亿,仅为12h2营收的5%,经营活动收现增长-5%,如果剔除子公司财务公司收到关联方32亿的存款,则经营现金流量净额只有20亿,同比下滑55%。

　　h1高档酒计划外销量或大幅下滑,系列酒产品降级。高档酒收入增10%,公司自12年9月上调计划内出厂价30%,且从13年4月起改变计划内发货节奏,按月度平均化发货,而渠道调研发现经销商并无退出迹象,预计二季度计划内销量下降概率不大,我们判断计划外销量或大幅下滑。系列酒收入下滑32%,毛利率减少2.7pct,销售费用率提升2.6pct,说明公司中档产品降级、加投费用应对行业竞争加剧。

　　计划外销量转由新经销商消化,价格体系及未来增量不确定性增大。

　　6月末公司放开经销权,按999元计划外价供货给新经销商,我们预计销量或超2000吨,茅台批零价格亦从980元回落至8月末930元,终端需求难改低迷,公司价格体系稳定性及未来增量不确定性较大。