如果放在大的历史角度，关于贵州茅台的争论并不是一个很大的事情。蓝筹茅台这一页必然要翻过去。茅台之外，还要好大一片优秀的蓝海公司。

　　理财周报记者 钱文俊/深圳报道

　　贵州茅台沉重地转身，给资本市场砸开一道深深的裂痕。

　　2013年上半年，贵州茅台净利润增速仅3.6%，创上市12年来的*低纪录。9月2日，星期一，贵州茅台罕见盘中被砸跌停，股价创近三年*低，34亿资金夺门逃出，两个交易日市值蒸发178亿。

　　事实上，在中报公布的周末里，茅台成为资本圈密谈*多的话题。很快，博弈，争论甚至阴谋论开始充斥市场各个角落。

　　坚守还是离开？这，是一个大问题。

　　此时，这一切关于贵州茅台的争论都只是口水仗。对贵州茅台1.96万个股东，尤其是306个基金股东而言，无论离开还是坚守，都需要勇气。

　　“原本市场都预期百分之十几的增长，但中报出来只有3%，而且还是释放了大量的预收账款才勉强达到这个业绩。”某知名新财富分析师看到中报后第一时间紧急给客户发出撤退建议，“白酒行业已经处在下行通道，要恢复很难。”一些更早之前建议客户抛弃茅台的分析师，更是接到对方的感谢短信，庆幸跑得快。

　　“白酒行业周期性调整是趋势，茅台作为第一白酒股首当其冲。这些机构都清楚，以前大家觉得买茅台是收益保障，但从去年下半年开始，茅台变成了鸡肋。”上海某资深白酒分析师说。

　　也有很多茅台的忠实支持者开始大声呼吁，茅台绝非鸡肋，只是交易者看不懂其内在价值。“我们在151.9元跌停价进行了大举的增持，成交量很大。有多少买多少，尽全力买。”盈信集团董事长林劲峰毫不讳言，“跟基金反着做，历史证明不会错的。”知名私募人士但斌也赌起了饭局。

　　“那些大声叫好的人，不一定就真正看好茅台。”深圳一位私募人士表示。

　　贵州茅台管理层则对此保持一贯的沉默。“管理层的压力非常大。他们的意思是，保持沉默，让市场自由解读。中报出来后，管理层没有和我们有任何接触，也没有开任何电话会议或者说明会。”一名接近贵州茅台高层的机构人士透露。

　　一切没有定论。如果站在大的历史角度，争论并不是一个很重要的事情。

　　围绕着贵州茅台的资金博弈、人性博弈、离合、悲欢、聚散，争论才刚刚开始。

　　争议

　　2013年9月2日，对于茅台机构股东们而言，是值得被记住的日子。

　　上午刚开盘不久，便被万手大单封死了跌停，当天换手率为2.17%，成交金额是34.4亿元，较前一个交易日放大了近7倍。仅一天时间，市值便蒸发了175亿元。

　　这是茅台历史的天量成交。也是茅台2001年上市以来，盘中触及的第三次跌停。上两次跌停，已经要追溯到2007年2月27日和2007年10月24日。

　　8月30日，周五晚上7点。深圳某中型基金公司基金经理丁玲（化名）刚回到家，便迫不及待地打开电脑，查看茅台半年报公告。

　　她甚至一度不敢相信自己的眼睛。中报显示，茅台营收和净利增长水平仅为6.51%和3.61%，净利润增速创下近三年来的新低，而营收增速则是上市以来的第二低。

　　坐在电脑前的她，内心暗暗地庆幸，“周一可以隔岸观火了。”自去年底塑化剂事件后，因不满茅台管理层的反应，她管理的基金已经逐步抛弃茅台。

　　9月2日，周一上午9点半，在办公室电脑前，当目睹万手大单封死跌停后，她不禁有点后怕，因为从去年7月16日*高点266元到149元，茅台已经跌去了44%。

　　她是幸运的，尽管坚定看空，承受着较大的压力。

　　而更多机构对于茅台的态度是非常矛盾，“去年年报出来的时候曾经吓跑了很多机构，二季度有些人开始乐观起来，又有不少基金偷偷地吃进。”丁玲表示。

　　“现在茅台有点像鸡肋，对于很多以蓝筹、大消费为主题的基金，不配它，又选不到更好的，配它嘛，又担心整个行业走下坡路，估值站不住。”上海一位基金业人士告诉记者，“其实，中报出来前，机构多少对它有点幻想，现在好了，实打实的数据摆在眼前了。”

　　探讨跌停的原因，在理财周报记者广泛的采访里，不少公募和私募人士都表示，预收账款水位下降可能是*为重要的因素。

　　作为机构人士颇为重视的一项指标，茅台预售账款延续了今年一季度下滑的颓势。中报显示，茅台预收账款为8.35亿元，较去年年报50.9亿元下滑了83.6%，较一季度28.7亿元下滑了70.9%。

　　2011年年报数据显示，当年茅台的预收账款一度高达70.3亿元，去年前三季度的预收款也维持在较高的水平，分别为57.7亿元、40.5亿元和37.5亿元。

　　“预收账款一般被理解为茅台盈利的蓄水池，也是它平滑利润的重要手段。其实预收账款并不计为当期收益，一般要等到产品出货后才会确认，业绩就是靠这口蓄水池造出来的。”丁玲告诉记者。

　　而机构担心的正是，这口蓄水池是否会干涸的问题。在过往很长一段时间看来，茅台在市场上一直处于强势地位，经销商为了得到份额需要交纳预付款后等待茅台发货，去年酒类销售旺盛也使得经销商积压了很多库存。

　　“销售火爆时，茅台供不应求，为了保证供应，预收账款基本上都是由经销商抢着事先预付的。如今预收账款大幅下滑，可能说明经销商与茅台的议价权发生了根本性扭转。”

　　记者了解到，在不少销售渠道，53度飞天茅台价格已经位于千元附近，与去年春节超过2000元/瓶的天价对比，已经腰斩。

　　深圳一家茅台经销商向记者表示，目前飞天茅台的出厂价为800多元/瓶，市场渠道价在990元/瓶左右，这样看来，经销商已经开始走薄利多销的路线了。

　　对蓄水池水位骤降的理解，也让机构们意见产生了分歧。

　　“如果政策继续打压白酒，大众消费这块又起不来的话，茅台的经销商恐怕很快坐不住了。”丁玲表示。

　　不过，对于预收账款，深圳一家大型基金公司投资总监表示，“茅台一直有主动调节利润的传统，在行业不景气的情况下，主动调低业绩是非常明智的。”上述投资总监表示。

　　“这是为了以后能够轻装上阵做准备，不然以后就没法讲故事了。基数太大，再讲故事也没人信了。”

　　除了预收账款，对机构来说更为直接的打击是营收和净利的双双下降，“的确有点大大低于市场的预期。”

　　撤离

　　当潮水退去后，我们才知道谁在裸泳。而茅台水位骤降，使得不少裸泳者暴露在阳光之下。

　　“不少都是在穿着裤衩，有的连裤衩都没有了。”深圳一位阳光私募投资总监向记者打趣道。

　　如前所述，茅台的确是承载了不少基金，都从茅台身上赚得非常多，对茅台有着特殊的感情。

　　割舍不掉，不忍别离。近期机构股东数量的变化也在印证着这一说法，数据显示，2012年年报共有351家机构股东，今年一季度，仅剩下97家，到了中报，又上升到306家。也就是说，在第二季度，至少有209家机构股东冒死挺进茅台，一大批被甩在200元股价山顶上。

　　观察过往和半年报机构的持仓数据，我们不难发现，博时、广发和富国对茅台情有独钟，尽管茅台如今已经并非基金公司的头号重仓股。

　　数据显示，博时旗下基金共持有茅台1441.72万股，广发持有945万股，富国持有809万股。易方达和南方也紧随其后，持有603万股和567万股。

　　以周一茅台跌停价格计算，五大基金公司当天持仓浮亏便达到了73.6亿元，博时首当其冲，浮亏高达24.3亿。

　　具体到单个基金，茅台则是17只主动偏股型基金的第一大重仓股。在易方达消费、工银红利(481006,基金吧)、富国天博(519035,基金吧)创新、鹏华价值精选、富国天益(100020,基金吧)、广发聚丰(270005,基金吧)中，茅台占基金净资产净值比例均在9%以上，其中，易方达消费、工银红利和富国天博创新更是超过了9.7%，非常接近10%的监管红线。

　　而对茅台*为情有独钟的，也守得*为坚定，非广发聚丰莫属。自2012年以来，广发聚丰连续六个季度的第一大重仓股均为贵州茅台，2012年年报显示，广发聚丰持有877万股。今年一季度，在一众机构落荒而逃时，广发聚丰加仓茅台至1000万股，而二季度则有所回落，至880万股，位居前十大流通股东第三位。

　　作为坚定看多，逆市加仓的，还有博时价值增长(050001,基金吧)，2012年一季度，博时价值增长并没有出现在机构持仓名单里。二季度，博时价值增长首次出现，持有茅台81万股；三季度，博时价值大举加仓至320万股；四季度，博时价值增长再次加仓至387万股。

　　今年一季度，在机构大举撤退之际，博时价值增长再次大幅度加仓，持仓达到了506万股，半年报数据显示，博时价值增长仓位并没有发生变动。

　　记者发现，在茅台股东里，也有提前坚决撤离的机构，汇添富就是其中一个。数据显示，剔除其汇添富上证综合指数基金，2012年半年报汇添富旗下共有8只基金持有761万股，其中汇添富成长焦点(519068,基金吧)持有290万股；三季度数据显示，旗下基金减少为7只，持股数量变为622万股；年报显示，汇添富仅剩下3只基金持股93.6万股。

　　今年一季度，汇添富已经全部撤离贵州茅台，撤离可谓非常坚决。不过，到了二季度，汇添富旗下三只基金重新买入茅台102万股。

　　对于不少基金公司来说，茅台已经变得不再重要，“虽然茅台还是很优秀的，但市场上有别的更好的机会，我们为什么要错过呢。” 华南一家专注于成长股投资的基金公司回应表示。

　　“我们只有大蓝筹主题的基金持有，作为主题配置的一部分，量并不大。需要慢慢观察中报业绩对全年业绩目标的影响程度。”

　　博弈

　　机构们对贵州茅台估值第一次出现如此大的分歧。

　　“我们研究了茅台很多年，对于茅台的中长期表现有自己的判断，我们倒是希望恐慌来得越多越好。”盈信瑞峰合伙人张峰告诉记者。<