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山西汾酒(600809)调研:我们近期前往山西汾酒调研,就政府三公消费政策走向、宏观经济发展形势、消费升级趋势、行业发展变化、公司营销和管理举措等多方面要素,与公司高管进行了深入交流。现形成调研简报如下:
投资要点:
1、政府反腐是个长效机制,但接待方面或制定相应标准
政府反腐是个长效机制,公款消费会越来越限制,下一步政府可能要进行公车改革(所有公车一律用红色牌照),官员的财产公布也将提上日程。但对于政务白酒消费,全面禁酒不现实,未来可能会制定明确的接待标准。总体来看,未来白酒消费会向大众化发展,韩国日本的白酒市场已经成熟,但是并不会萎缩,甚至还有增长,
2、城镇化建设是中国未来经济增长的主要引擎,2014年政府在经济上会有所举措
城镇化建设是中国未来经济增长的主要引擎。我国的产能过剩是相对的,我国传统制造业的生产和出口部分过剩,但对于消费和服务行业的固定资产投资还远远不够,我国城市交通拥堵,中西部很多城市建设还很差,都有很大的改善空间。
2013年,新一届政府上台后,需要一个磨合期。2014年,政府制定相应政策刺激经济是大概率事件。当然,政府即使在经济上有所投入也不会明确投入到白酒行业,对白酒行业的态度大的方向是不会限制,但也不会出台专门的措施支持。
3、行业标准需要进一步规范,行业调整需要时间
白酒行业的标准需要进一步规范,如塑化剂标准、酿造工艺标注问题等都需要明确的规定。目前的情况是,每年1200万吨的产量中有大概近一半是固液和液态工艺的酿造方法,但是并没有明确标注。事实上,液态工艺酿造的产品不足以定高价,大概50块钱就差不多,但是实际市场上很多液态酿造法的酒都卖到几百元钱,这是不正常的。行业标准进一步规范化之后,液态酿造法的白酒会还原其应有的价位,这对于固态酿造的名酒厂有帮助。
行业调整的时间不好说,以盛初为代表的咨询公司普遍认为是3年,但是行业规则和自律性的建立需要很长时间。从行业发展来看,主要看供求关系,现在供给过剩,名酒厂要逐渐驱逐那些劣质企业和逐步消化自身产能。
4、茅台五粮液进一步降价可能性小,未来行业竞争加剧但不会恶性竞争
对于经销商而言,都不太愿意亏钱做生意。茅台是第一品牌,经销商没必要亏钱卖酒,五粮液价格倒挂是因为茅台的价格横在那里,不降价的话价格没有敏感度,五粮液就卖不动。长期来看,价格倒挂都不是长久之计,企业必然会采取措施。部分区域名酒,做高端做不过茅台、五粮液,中低端营销力又不够,在行业调整的时候就比较难过,但其他品牌企业应该还是能维持正常的业务发展。
就未来市场竞争而言,竞争会加剧,但白酒企业都会比较理性,费用不会大幅增加,而只会逐步投入。况且即使在目前行业不是很景气的情况下,白酒企业仍然保持较好的盈利。因此,对未来行业竞争的看法是竞争相对加剧,但恶性竞争的可能性比较小,况且行业未来还是处在整体平稳增长的过程中。
5、消费升级是大趋势,汾酒省外开拓依然有很大空间
消费升级是大趋势,只是方向和速度的问题。从白酒行业内部而言,过去结构升级过了头,要回归理性。汾酒省内相对饱和,2012年省内销售收入37亿,省内的市场占有率预计在40-50%。但汾酒省外的空间还很大,目前省外过亿的只有河南、河北、山东、广东、北京,省外的市场占有率还是很低,还有很大的增长潜力,当然这需要公司合理的市场费用投入和合适的市场操作方法。
汾酒今年增长比较好的是浙江,海南这几年也比较好,今年预计可过亿。东北地区的黑龙江、吉林等地增长也比较大,北京上半年完成没有以前快。今年压力比较大的是山西周边地区,如陕西地区完成的就比较差,上海完成的也一般。
6、上半年收入增长不很理想,但全年目标完成预计可能性较大
上半年收入增长不很理想,但我们通过一线市场草根调研,与经销商沟通后还是很有信心,预计公司完成全年目标的可能性较大。2014年,我们认为在今年高基数上的情况下可能会略有增长,总体目标任务预计不会定很高。
关于预收账款的问题,1月份开始青花汾酒10%的市场保证金不预收了,另外现在行业相对寒流,经销商即使到旺季也不会积极打款,因为现在随时有货,经销商也有资金压力,因此一般都是快到临近节日了才进货。经销商延迟打款,更改打款期限,一季度即使实际产生销售收入,也可通过去年的预收账款先行支付,这也是一季度预收账款大幅下降的原因之一。
7、公司产品目前仍是顺价销售,各级经销商一般有10%的毛利空间
公司产品目前仍是顺价销售,30年青花今年比较难销售,但开始重点推荐20年青花。三公消费限制后,经销商都去开发私企了,目前汾酒经销商仍然是盈利的。总体来看,各级渠道商的毛利率大概10%左右,一批商在10-15%,年底完成任务有2-3%的返利,还有一部分费用支持,但是费用投入很谨慎,要求先提方案经过审批后公司才会投入并会跟踪投入的情况。
从经销商数量来看,今年增加了几十家,年初计划是跟去年一样增加200家左右,但是由于市场不好,很多经销还处于观望的态度,不敢下手。
8、竹叶青因产品定位问题,上半年销售同比下降
竹叶青还是没有考虑好定位等问题,竹叶青销售公司还在摸索如何定位如何营销,过去还是以汾酒的思路在做,但是保健酒和白酒还是不同的,因此方法还是没有摸索清楚。全年竹叶青跟去年持平倒是没有问题,预计今年可完成7000-8000吨左右。
9、销售人员激励与过去比有很大改善,但与部分民企比尚有差距
销售人员的激励考核与厂部人员不一样,厂部人员主要是定性考核,差距拉开难度比较大,但销售人员是定量考核,直接跟业绩挂钩,量化考核比较容易。从去年薪酬上来看,干得好20多万,不好的7-8万,总体上与过去相比好了很多,但与有些民营企业比可能还有差距。
10、盈利预测与投资建议
山西汾酒作为老四大名酒,品牌底蕴深厚,而清香鼻祖,产品有差异化,在市场竞争中有一定的壁垒。近几年,公司在名酒复兴的大战略规划下,梳理产品线,开疆拓土,公司发展已处在良性轨道上。2013年因受三公消费限制影响,上半年业绩小幅下滑。下半年,我们认为三季报见底后,四季度将逐步改善,2014年在新的基数上应该能继续保持平稳增长,建议投资者在三季报后积极关注。我们预测公司2013/13/14年eps分别为1.91/2.35/2.84元,对于当前股价pe分别为11.17/9.09/7.51,维持公司“买入”评级。
11、风险提示
宏观经济形势继续恶化;国有企业机制,员工动力不足。
来源：国海证券
