五粮液:大环境不佳 高档酒吃力

　　五粮液 000858

　　研究机构：中银国际证券 分析师：苏铖 撰写日期：2013-11-01

　　公司2013年1-9月实现营业收入191.66亿元,同比下降9.28%;实现营业利润100.44亿元,同比下降6.09%;归属上市公司股东净利润71.04亿元,同比下降8.95%,每股收益1.87元。其中3季度销售收入36.46亿元,同比大幅下降40.00%,归属于上市公司股东净利润13.13亿元,同比下降52.36%。3季度业绩大幅下滑主要原因是高档酒收入下降。今年以来高档酒整体动销较弱,五粮液由于渠道库存多,市场价格倒挂,经销商压力大,打款意愿不足。在五粮液一批价持续疲软和经销商流失的情况下,公司秋季糖酒会上决定推行控量保价措施,尽力维护五粮液高档酒的渠道生态健康;产品策略上,公司产品线向下丰富,集中推新品的力度较大。经营上五粮液必须要明确高档酒的操作策略,充分挖掘当前已经相对稳定的价格情况下的需求空间,做好渠道扩张、管理工作,拉动终端,放松渠道压力。公司3季度业绩开始出现大幅下降,我们认为这是恶劣的高端酒销售情况在企业报表层面的体现,明年3季度财务层面可能迎来转折迹象。我们维持年内高端酒市场需求l型走势判断,将积极跟踪需求拐点。

　　我们对公司业绩持谨慎预测态度,预计2013-2014年每股收益分别为2.29元和2.51元,下调目标价至23.90元,相当于2014年9.5倍市盈率,维持买入评级。

　　支撑评级的要点

　　预收款蓄水池水位继续下降,3季度末余额13.09亿元,较2季度末减少20.77亿元。

　　经营性现金流状况不乐观,3季度经营性现金流净额为-11.84亿元,反映公司销售情况较为艰难。

　　3季度销售费用率和管理费用率均上升幅度分别为3.38个百分点和3.94个百分点。费用率上升同高端酒销售困难和新开发产品加强招商和铺市所致。3季度净利润率下降超过9个百分点。

　　公司3季度报表更为接近销售事实,对于促进市场预期调整有益。

　　评级面临的主要风险

　　反腐以及反对铺张浪费背景下,政务军务,甚至事业单位和国营企业持续退出高端酒消费是白酒消费不利因素;公司高价位酒销售政策调整效果不理想;中价位酒增速不达预期。

　　估值

　　我们下调目标价至23.90元,维持买入评级。