渤海证券：关注白酒一季报风险 把握确定性投资机会

　　婴幼儿乳粉新规抬高门槛大企业接盘意向锐减；多国洋奶粉品牌进军中国市场；国际牧场联盟预测未来5年全球奶价将继续下降；白酒塑化剂阴云再袭酒企；泸州老窖英国开卖白酒首先针对华人客群；酒仙网融资4.25亿元加码o2o

　　数据跟踪

　　生鲜乳价格与上周持平，液体乳价格微涨，奶粉价格微跌。猪肉价格小幅上涨，猪粮比继续小幅下降。花生和大豆价格继续上涨；油酯价格涨跌互现，其中豆油价格微涨，菜籽油和调和油价格微跌，花生油价格持平。酿酒成本方面，小麦、玉米价格与上周持平。

　　投资策略

　　上周，在大盘上涨和风格转换的带动下，食品饮料行业上涨5.1％，跑赢大盘1.6个百分点。分行业来看，仅啤酒行业跑输大盘，其余板块均跑赢大盘，领涨的板块为乳制品、肉制品和白酒，分别跑赢大盘4.0、1.8和1.7个百分点。个股方面承德露露、涪陵榨菜、汤臣倍健、光明乳业、伊利股份、海天味业等行业龙头个股涨幅居前。

　　对于食品行业近期的投资，我们认为低迷的经济数据和大盘风格的转换凸显了食品饮料行业的防御特性，尤其是食品行业龙头个股，经过前期的估值调整后，估值合理，业绩增速稳健，依旧是我们重点看好的品种，具体包括利股份、光明乳业、三全食品和双汇发展。白酒行业目前的风险点依旧来自于一季报，因此我们仍然推荐基本面良好的贵州茅台。

　　酿酒板块11只概念股价值解析

　　个股点评：

　　沱牌舍得三季报点评:期间费用率攀至历史*高，经营困境仍在持续

　　类别：公司研究 机构：民生证券股份有限公司 研究员：王永锋，于杰

　　一、事件概述

　　沱牌舍得公布三季报，报告期内公司实现营业收入10.13亿元，同比减少15.20％；归属于上市公司股东的净利润749万，同比减少97.06％，折合eps0.022元。

　　二、分析与判断

　　三季度颓势依旧，继二季度之后联系亏损超过2000万元 1、第三季度收入同比下滑21％，单季度再亏损超2000万。公司第三季度实现营业收入2.58亿元，同比下滑20.98％，；净利润-2077万元，继二季度亏损近3000万元之后再度亏损，接近此前公司预测下限。利润下滑主要来自以下三方面:（1）收入同比下滑21％，毛利率同比下滑4.85pct；（2）期间费用率攀至50.17％的历史*高位；（3）参股公司四川天马玻璃利润下降导致投资收益亏损705万。2、第三季度毛利率继续下滑。第三季度公司毛利率56.90％，同比下滑4.85pct、环比下滑3.05pct，显示中高端产品销售颓势依旧、中低端产品占比增加，转型阵痛持续；净利率-8.05％，较去年同期下滑29.03个百分点，主要因为毛利率下滑、期间费用率上升以及投资收益亏损。

　　期间费用率50.17％攀至历史*高点，严重拖累业绩 1、期间费用率大幅攀升至50.17％至历史*高点。公司三季度期间费用率50.17％，同比提升25.65pct，升至历史*高位。其中，销售费用大幅增长127％推升销售费用率提升22.26pct至34.88％，仅次于二季度35.28％的历史高位，广告宣传费用支出大幅增长仍是主因；管理费用率同比提升4.33pct至13.81％，也为历史*高水平；财务费用同比减少0.94pct至1.48％，主要是归还理财产品导致利息支出减少。2、经营性净现金流下滑明显，主要是支付广告费用较多所致。前三季度经营性净现金流仅为1.01亿元，相比去年同期的4.01亿元大幅减少75％，主要是广告费用支出较多所致。

　　白酒市场基本面仍不见好转，预计全年净利同比下滑90％

　　白酒行业基本面持续不见好转，尤其是公司之前主攻的高端市场受影响尤为严重。预计中短期内公司仍将面临较大的经营压力，基本面尚难言改善。我们下调此前盈利预测，预计公司2013年全年营业收入同比下滑10％，净利润同比下滑90％。

　　三、盈利预测与投资建议

　　预计公司13-15年eps分别为0.11/0.14/0.18元，同比增速分别为-90％、25％、30％，目前股价对应pe为128x/101x/79x，维持“谨慎推荐”评级。

　　四、风险提示

　　白酒行业基本面持续恶化

　　五粮液2013年三季报点评:毛利率降低+费用率提升导致q3净利润

　　类别：公司研究 机构：东莞证券有限责任公司 研究员：黄凡 日期：2013-11-07

　　2013年三季报归母净利润同比减少8.95％，低于预期。公司2013年前三季度实现营业收入191.66亿元，同比减少9.28％；营业利润100.44亿元，同比减少6.09％；利润总额98.44亿元，同比减少8.12％；实现归属于上市公司股东的净利润71.04亿元，同比减少8.95％，中报业绩低于我们的预期。

　　毛利率降低+费用率提升导致q3净利润同比大幅减少52.35％。由于终端市场低迷，渠道库存较多，q3经销商打款意愿较弱，造成q3实现营业收入36.46亿元，同比大幅减少40％，预收款环比减少21亿元至13.1亿元。q3毛利率同比下降6.28个百分点至73.59％，同期销售费用率增加3.38个百分点至9.79％，管理费用率提升3.95个百分点至11.95％。由于毛利率降低，销售和管理费用率提升使得三季度公司净利润同比减少幅度大于收入，q3实现营业利润18.16亿元，同比减少51.75％；实现归属上市公司股东净利润13.13亿元，同比减少52.36％。三季度毛利率同比下降主要是因为中低档酒收入增速大幅快于高档酒收入增速所致。在高端酒增长乏力的情况下，公司积极发力中低端市场，于今年7月推出100-400元中价位战略性新品牌“五粮特曲、五粮头曲”。新品推出后，五粮液将依靠特曲、头曲、五粮春、五粮醇、绵柔尖庄等中档、中低档产品密集腰部，跟随行业调整方向。我们认为随着公司大力布局中低档价位酒，高档酒价格上调无力，预计四季度公司毛利率将继续下滑。

　　盈利预测与投资建议。考虑到公司向下调整产品结构，短期内高档酒很难量价齐升，行业竞争加剧等因素，我们预计2013-2015年归属于上市公司净利润至110.17亿元、120.68亿元、134.14亿元，同比增长10.89％、9.54％、11.16％；对应eps为2.9元、3.18元、3.53元，对应13年pe为6倍左右，下跌空间不大，维持“推荐”评级。

　　风险提示:中档新品推广不力，三公限制政策再起，经济复苏低于预期。

　　古井贡酒:市场逐步恢复，全年业绩有保障

　　类别：公司研究 机构：华创证券有限责任公司 研究员：薛玉虎 日期：2013-10-31

　　事项

　　10月30日，公司发2013年三季报，前三季度实现收入33.53亿，同比增长2.9％，归属于上市公司股东的净利润4.79亿，同比下滑9.67％，基本每股收益0.95元。

　　主要观点

　　1.三季度收入、利润状况改善，市场逐步恢复:单季度分析，三季度收入10.46亿，同比增长1.5％，预收款环比二季度末增加1.03亿元，考虑预收款变动的收入单季度同比增长8.87％，成本同比增长6.7％，毛利率68.98％，同比下滑1.51pct，环比二季度回升1.82个百分点，是利润下滑幅度收窄的主要贡献力量，销售费用同比增长8％，销售费用率环比持续提升至32.7％，同比增长1.95pct，历史来看三季度是公司销售费用率的*高点，净利率的*低点。前三季度累计来看，预收款较年初增加2.22亿元，考虑预收款变动的收入同比增长9.9％，利润状况改善:成本同比增长19.79％（半年报同比增长26.75％），毛利率回升至68.65％，净利率持续下滑至14.28％，同比减少1.99pct。考虑今年的行业环节，收入增速相对健康，利润水平二季度触底后开始改善。

　　2.受行业调整冲击导致去年四季度基数较低，今年四季度业绩将扭转下滑局面:由于去年受行业调整的影响，公司去年四季度业绩基数较低，利润仅有1.95亿，与以往四季度净利占比在40％以上明显偏低，今年步入旺季后市场开始回暖，按公司的历年经营周期来看，收入利润集中体现在一四季度，三季度是费用的集中确认期，因此我们预测公司全年业绩实现稳健增长会比较顺利。

　　3.受高端市场份额萎缩冲击较小，中高端酒保持稳健成长。高端酒市场份额萎缩，价格下移对公司业绩影响有限，主要是16年原浆以上产品，总体占比仅10％左右。而公司主销价位产品主要在300元以下价位，目前公司核心安徽、河南区域市场依旧保持较好的增速，年份原浆的份额进一步提升，公司提早应对市场调整，帮经销商消化库存，目前市场整体库存水平较低，今年年份原浆销售整体占比在65％以上，五年正在顺利替代献礼版成为单品规模*大的产品，中端花系淡雅和老贡酒产品定位大众市场，增长稳定。

　　4.行业调整下我们看好公司持续经营的能力:行业调整下，我们认为企业分化严重，看好符合三条主线的二三线酒企，1、行业在向品牌企业集中，具备品牌力的企业竞争力强；2、本轮行业调整影响*大的是300元以上的高端酒市场那个，300元以下大众酒市场保持相对稳定；3、有稳定的根据地市场能贡献源源不断的收入和利润。相比其他企业，古井贡酒在弱市下的自我调整和管理营销水平上更有优势，在经历过行业低谷后，未来的旺季会有更好的表现。

　　盈利预测与评级:鉴于在行业低谷期，企业需要沉潜内修，加大市场投入稳住市场份额以图长远发展，我们调整公司13-15年eps分别为1.68元、1.95元和2.40元。对应当前股价的pe分别为9.8倍、8.9倍和6.4倍，继续维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示

　　行业调整期，面临的市场竞争更加激烈；反腐对消费的持续打压。

　　泸州老窖三季报点评

　　类别：公司研究 机构：太平洋证券股份有限公司 研究员：王学谦 日期：2013-10-30

　　事件:泸州老窖公布2013 年三季报

　　前三季度，泸州老窖实现营业收入81.56 亿元，同比增长1.84％； 营业利润36.83 亿元，同比减少13.19％；利润总额36.84 亿元， 同比减少13.43％；归属上市公司股东的净利润27 亿元，同比减少8.59％；基本每股收益1.93 元，同比减少8.64％；加权平均净资产收益率28.81％，