五粮液一季报略超市场预期:五粮液2012年一季度实现营收82.3亿元,增长31.8%,归属于母公司净利润30.5亿元,eps0.804元,增长46.5%。每股经营性净现金流0.443元,增长23.8%。
　　估值与投资建议:预计12-14年eps分别为2.362元、3.186元和4.077元,分别增长45.6%、34.9%和28.0%。目前股价对应12pe仅14.4倍,处于历史估值低点,维持“买入”评级。
　　关键假设点:12-14年五粮液主品牌销量分别为15800吨、17500吨和19000吨,分别增长12.9%、10.8%和8.6%。
　　有别于大众的认识:1、一季度报主要看点:(1)一季度报表收入增长32%,11/9/10五粮液提价150元至659元使得今年一季度吨酒价格上升。(2)毛利率为69.4%,同比增加3.6个百分点,营业费用率(5.9%)和管理费用率(6.5%)分别同比下降0.3和0.5个百分点。(3)预收账款为77.9亿,较年初下降了12.6亿,预计公司目前平均欠货2-4个月。(4)经营性活动产生的现金流同比下降28.9%,其中销售商品所得现金增长4.1%,购买商品支付现金增长69.2%。11年以来原材料价格的大幅上涨和预收款项的下降致使现金流负增长。2、刘中国董事长上任后,重视公司在营销能力方面的提升。从公司高管对市场调研的相关反馈来看:1)终端价保持1109元,一批价从去年高点的950元回落至目前的810元左右,*近基本平稳。2)渠道库存压力不大;3)一批价的短期波动不会造成实质性影响,公司将大力予以管控。3、公司自去年以来在系列酒销售方面取得较好成绩,预计一季度增长50%以上:1)通过近两年对五粮醇品牌的重点打造和推广,11年增长42.7%,预计1q12增长300%以上,调整效果明显。预计公司今明两年将着力于五粮醇和五粮春销量的快速增长,形成市场基础以后再逐步提价,从而稳固公司的中高端产品线。2)加大对六和液等次高端价位品牌的推广和投入。3)根据市场逐步调整开发系列酒的品牌数量,将资源聚焦于公司的重点品牌。4、公司产品线长,高端五粮液团购比例约15%-20%,因此对公务消费对其影响较小,未来公司也将继续强化五粮液的商务和私人消费。5、股份公司2015年收入目标达到600亿,4年收入cagr为31%。按此推算,预计到2015年系列酒收入有望达到150亿以上,4年收入cagr为36%。6、永福酱酒有望2-3年内成为增长新亮点。酱酒行业受益于茅台的蓬勃发展,消费者需求被逐步开发,品牌带动品类,其销售收入市场份额未来有望快速提升(11年收入占全行业比例不到10%)。

　　来源：申银万国证券