看好五粮液1.99% 资金 研报的核心观点:在行业调整的冲击下,公司自去年下半年已经开始了一系列营销策略的调整,经销商结构和产品结构已经逐步理顺,终端降价后,消费需求稳定,公司份额扩张,市场逐渐恢复;今年在需求的带动下,公司发货回归增长,并购模式开始推进,我们看好公司品牌的竞争力,通过战略调整率先走出危机,市场回归正常轨道。
1.白酒行业发展进入分化阶段,公司具备持续增长的空间:行业经已经告别过去扩容式的整体性增长,进入分化整合、集中度提高的进程中,具有品牌和营销能力的企业将率先走出调整,步入新的增长轨道。这一轮调整本质是行业自身发展、外部政策打压以及经济下行对需求的抑制三方面因素综合影响的结果;在调整进入到第三年,行业去泡沫、去库存已经比较充分,三公和反腐政策对需求打压的影响已经见底,白酒消费的刚性需求带动基本面逐渐恢复。消费结构转型和消费品升级趋势进一步提升,中低端白酒保持刚性增长,大众消费蕴含较为积极的上升潜力,行业中的优势企业发展空间将会更大,前景依然看好。
2.看好五粮液在行业分化下的核心竞争力:一线品牌优势+回归大众市场的市场适应能力:公司拥有一线名酒血统,品牌力强,市场认可度高,对其他品牌形成挤压,终端价格下降释放大众需求,市场旺销,价格回归,渠道顺利清库存。600元左右的五粮液性价比突出,大众市场消费刚性,而且在降价后消费群体扩大,目前五粮液找到了量价平衡点,渠道库存降至低位,名酒向民酒转型初见成效;
3.市场需求趋于稳定,公司逆势扩张份额,实现挤压式增长:高端白酒市场在政策冲击后,直接导致五粮液终端价格下降,竞争力加强,总销量增长,份额逆势扩张;在13年行业压力*大时期,公司终端实际出货量依旧保持了小幅增长;春节期间终端旺销,淡季一批价格稳定,动销顺畅,说明目前市场需求稳定,高端市场格局回归正常状态;在需求*差的13年,算上渠道去库存因素,实际终端消化量同比12年仍保持了增长,14年需求将保持稳定,公司发货量将实现增长。
4.市场倒逼公司改革,营销调整初见成效,基本面逐步改善:我们通过对五粮液近期的营销策略调整能看到公司营销变革已然开始,伴随基本面逐步改善,14年下半年和明年,公司业绩会逐步体现。五粮液13年下半年进行控量,清理消化渠道库存;调整经销商结构,重点扶持核心经销商,使一批没有营销能力和窜货乱价的小经销商逐步退出;14年初对核心经销商开始采取动态调整营销策略,维护渠道利益,维持价格稳定;13年5月价格调整的本质是明降暗升,在终端销量畅通前提下,公司通过让利来理顺渠道价格体系,并通过管理市场价格预期来提升渠道信心;14年公司逐步推进7大营销分公司的建设,力推中低档新品的开发等等一系列的营销调整措施;
5.顺应市场趋势,发力腰部产品,完善产品结构:虽然我们认为公司的渠道营销能力较弱,运作腰部产品缺乏竞争力,但通过公司调整产品结构,提出“做强龙头,做大腰部产品,做实低价位”,重点打造“1+5+n”的产品战略,可以看出公司在积极调整以适应市场趋势,开发系列产品弥补中低端市场,寻求大众市场突破,开发低度五粮液和五粮特曲、头曲,完成了全价位产品线的布局,抢占市场机遇。
6.重新认识公司发展战略,并购新模式助力公司实现外延式增长:行业深度调整,资产价格降至低位,并购整合迎来良机;不同于以往行业的并购,五粮液拥有雄厚的资金实力以及基酒品质和产能的优势,通过并购区域三、四线企业,输出基酒产能,实现区域市场深耕落地,同时通过引入专业管理团队和股权激励机制实现企业的内生式增长;7月8日公司公告收购河南五谷春公司51%股权,这是继13年并购的河北永不分梨酒业之后第二家酒企,公司逐渐探索出有效的模式,后续还将会有新的标的,将一批有区域市场网络和营销能力的企业纳入公司体系,实现五粮液全国市场在中低价位市场的战略布局。
13年普五实际发货量不足12000吨,主要是由于行业调整,需求量下降导致同比大幅下滑;但通过降价后,渠道顺利去库存,目前渠道整体库存已经维持在低位;而终端价格下降后,实际消费量却是增加。
关键假设:基于同期基数和实际需求,14年普五发货量保持两位数增长,实际出厂价下调6-8%,系列酒销售保持持平,公司推进渠道下沉,致使费用投入加大,14年公司收入将保持持平略有增长,利润小幅下降;预计2014-2014年eps为2.06元、2.33元、2.60元,给予“强烈推荐”评级。
中报在去年高基数下,仍会下滑,单季度转正*早要到三季报。
三公消费限制政策和反腐进一步深入对高端消费持续抑制,短期难以看到放松迹象,需求在政策压制下年内难以反转,公司转向挤压式增长,面临竞争品牌的激烈竞争。
旺季存在需求不旺盛的可能,高端酒一批价格和库存有可能维持目前状态,导致市场对公司的分歧加大。行业短期还没有看到反转的迹象,未来长期增速会维持在相对低位,影响公司估值提升。
来源：方正证券股份有限公司
