新天域、中信产业基金、kkr，中国股权投资领域三家声名显赫的大佬却未能将华致酒行推上a股市场，成就其首家a股酒类零售连锁企业的梦想。其上市被否的表面原因是其涉嫌关联交易、对大客户严重依赖、高层变动频繁等。但其核心根源却是零售连锁企业的商业模式——企业的竞争优势恰恰是上市的障碍。华致行及其与华致行商业模式类似的企业，要么改变商业模式，要么放弃上市融资。如此，此类企业也将被那些偏好靠ipo退出的投资机构所抛弃

　　新天域、中信产业基金、kkr，中国股权投资领域一个个声名显赫的大佬，每一家都有一份靓丽的投资业绩，在a股市场更是鲜有失手。正当市场憧憬三家联合注资12亿人民币“力推”的华致酒行登陆资本市场，成为a股首家酒类零售连锁销售企业时，2011年2月26日证监会发审委却传来华致酒行首发未通过的消息，顿时业界哗然，一时间，关于华致酒行的讨论甚嚣尘上，各种被否的猜想也纷纷见诸报端。

　　企业本身涉嫌的关联交易、对大客户严重依赖、高层变动频繁，以及连锁模式的讨论，成为业内专家以及投资界人士对《融资中国》记者讨论*多的关键词。在华致酒行ipo被否两个月之后，中国证券监督管理委员会网站给出了两个否决理由：华致酒行存在关联交易隐忧，以及“突击任命”多位董事、高管。

　　然而证监会给出的两点否决理由对华致酒行来说是“硬伤”还只是“小瑕疵”？除此之外华致酒行还存在哪些上市的隐忧？其二次上会成功的可能有多大？此役给国内股权投资领域有什么启示？除ipo退出外，股权投资机构还有哪些能使基业长青的手段？

　　梦断ipo

　　2012年12月26日，证监会发审会审核四家上会企业。当晚，证监会网站上公布了审核结果——三家顺利过会，一家被否，而这家被否企业正是市场关注和期望*高的华致酒行。据华致酒行招股书（申报稿）披露，华致酒行拟在深交所发行5500万股，发行后总股本2.2亿股，募集资金拟投向营销网络建设项目17.5亿元，投向信息管理系统升级项目1.9亿元。

　　上市被否消息一出，舆论一片哗然，不仅酒业同行，在股权投资领域更是引起不小的震动，因为华致酒行的背后闪烁着新天域、kkr、中信产业基金关联方cv wine等三大强势机构合计12亿元巨资的投资。

　　2010年8、9月间，新天域旗下基金（pulock和新远景成长）、kkr和中信产业基金关联基金（cv wine）三家知名pe机构高价入股华致酒行，合计获20.38％股权，斥资合计高达12亿元。该融资金额远超此前披露的2011年白酒业*大融资案——浏阳河酒业引入10家pe机构融资10亿元。

　　经过此次融资，cv wine持有华致有限8.71％股权，kkr持有7.5％股权，pullock持有2.67％股权，新远景成长（天津）股权投资合伙企业（有限合伙）持有1.5％股权。引进这些重量级pe机构后，2010年11月，华致酒行随即整体变更设立为股份公司，为登陆资本市场做准备。

　　“华致酒行将在各方面条件成熟的时候，选择合适的时机推进上市进程，但目前还没有时间表，主要看资本市场的状况。”华致酒行董事长吴向东在此番引进战略投资者后表示。但显然此次上会华致酒行并没有做好“各方面条件成熟”的准备，从华致酒行披露的招股说明书及发审委*终审核结果来看，*起码其并没有处理好企业自身面临的关联交易问题，而且在诸多管理层上也多是“突击任命”。

　　关联交易隐忧

　　在证监会日前发布的《关于不予核准华致酒行连锁管理股份有限公司首次公开发行股票申请的决定》（下称“《决定》”）中显示：证监会发行审核委员会在审核时关注到，“你公司实际控制人控制14家企业从事酒类生产及销售，报告期内你公司从14家关联酒类生产企业合计采购产品的金额分别为1249.27万元、2790.69万元、10498.28万元、8090.40万元，占你公司同期采购金额的比例分别为2.27％、3.48％、9.87％、11.00％，金额与占比均呈上升趋势。”

　　据《融资中国》记者查阅资料了解到，董事长吴向东为华致酒行实际控制人，同时吴还身为湖南省总商会副会长，旗下控制着53家企业，其中14家从事酒类生产，是中国酒界知名企业家。

　　其控制的14家酒类生产企业，其中出资100％的包括湖南湘窖酒业有限公司、吉林省榆树钱酒业有限公司、贵州珍酒酿酒有限公司、江西李渡酒业有限公司、黑龙江玉泉酒业有限责任公司；另有香格里拉酒业股份有限公司（持股95％）、桂林湘山酒业有限公司（持股86％）、安徽临水酒业有限公司（持股80％）、滕州今缘春酒业有限公司（持股80％）、四川金六福酒业有限公司（持股80％）、广东德庆无比养生酒业有限公司（持股80％）、湖南雁峰酒业有限公司（持股80％）和桂林湘山酒业有限公司（持股86％）的出资规模均高于80％；以及持股75％的香格里拉（秦皇岛）葡萄酒有限公司、51％的陕西省太白酒业有限公司。而上述迪庆香格里拉经济开发区天籁酒业有限公司是香格里拉酒业股份有限公司全资子公司，邵阳开口笑酒业有限责任公司是湖南省金六福酒业有限公司的100％控股子公司，这两家公司为配套酒厂的销售公司。阿城市龙神酒业有限责任公司则是由格里拉酒业股份有限公司70％控股的子公司。

　　华致酒行也在招股书中公布了向上述关联公司采购的事实，“本公司 2008 年度、2009 年度、2010年度及2011 年1-6 月向关联方采购金额分别占公司同类业务的比例为2.09％、3.44％、9.47％和11.01％（证监会在认定关联酒类生产企业时，去除了华致酒行认定的衡阳雁峰华运商贸有限公司与重庆昊晟玻璃股份有限公司，这一差异导致数据产生偏差），占比逐年上升。”

　　对于逐年上升的原因，华致酒行给出了两点解释，一是湘窖、香格里拉系列产品市场需求旺盛，为保证供应，公司采购规模有所扩大。另外，2010 年公司开始销售“珍酒”，当年采购量达2，432.23万元，2011 年1-6 月采购量达2，790.86

　　万元。并称“保荐机构、律师认为，发行人自关联方采购酒类产品目的是丰富酒类产品线，占总采购金额的比例较小，自关联酒类生产企业采购产品不会对发行人业务的独立性及完整性构成不利影响。”

　　虽然，华致酒行在招股书中给出了减少关联交易的措施——（1）除“湘窖”、“珍酒”、“福酒中国红