公司实现啤酒销售307万千升,同比增长4.19%,其中燕京主品牌销量212万千升,同比增长8.65%,“1+3”品牌销量达272万千升,同比增长4.62%。公司中高档啤酒增速11.8%,占比达37.6%,提高2.55个百分点。公司产品结构调整和聚焦“鲜啤”单品对产品结构优化的影响正在显现。按区域分:云南市场实现销量13万千升,比去年同期增长9.17%;新疆市场实现销量9万千升,比去年同期增长3.15%;福建市场实现销量16万千升,同比增长6.31%,整体的区域增速保持低速增长。

　　报告期内公司实现营业收入77.57亿,同比增长5.3%,实现利润8.12亿,同比增长10.05%,实现净利润5.81亿,同比增长10.3%。毛利率增加1.48个百分点,部分源于区域的提价因素部分在2季度显现。

　　催化剂:随着国企改革的推进,从国家层面的6家试点,到中信国安-0.12% 资金 研报的引入民营资本,到复星集团参与三元增发,在竞争性领域,国企改革的速度、尺度、深度都在不时地超大家预期。国企改革将会带来燕京引入战略投资的绝佳时机,而这将使燕京被低估的吨酒价值迅速回归。

　　我们从并购角度重估了燕京价值,我们认为公司价值258亿,折合每股9.2元。比目前6.7的每股价格有近40%的溢价空间。从*近的并购来看中国并购的吨酒价已经接近7000元,我们分区域给予公司吨酒产能估值:1、北京、西部等燕京强势区域,由于有局部市场强大的控制力,可享受吨酒高估值6000元/吨;2、广东等巨头重点争夺区域,公司产能可享受较高估值4000元/吨;3、其他区域,产能享受3000元/吨。而,燕京是唯一无外资资本合作的超大型啤酒公司,公司股权又逐步在下沉,这都给并购提供创造可能。

　　从啤酒行业的发展角度看,同样,并购是大势所趋。国际上演绎着跨国巨头间的并购(百威和英博的合并已将行业整合标的推进至前五大企业之间的合并),国内今年来百万吨级以上的并购、入股频频亮相。对一个品牌企业来说,并购的好坏,不仅在于价格高低,还在于品牌本身是否能在新的主体内延续和发展。而越是优秀的品牌越具备这一存续的价值。

　　中国啤酒业处在低速增长的成熟阶段,市场加速向龙头品牌集中,本土企业面临着全国化战略和区域聚焦的两种路径选择。我们认为,燕京啤酒0.30% 资金 研报更适合后者。因为,中国啤酒已经过了低成本攻城略地的阶段,现在的全国化发展更需要资本、管理能力、品牌战略三大支撑。而燕京并不占优。而燕京正在推进区域聚焦这一重大的战略转型,并初见成效。

　　首先,燕京渠道聚焦落在西部,而非竞争激烈的消费大省,并已在西部市场建立了品牌优势。依托漓泉在广西的优势和扁平精耕的渠道策略,燕京在西部份额持续扩大,并初步形成区域联动,已在广西、云贵川、新疆、内蒙形成了较强的品牌影响力和份额,区域保持快速增长,强势地位还在加强。

　　其次,燕京产品聚焦中端高性价比鲜啤,而非品牌阵地的高端品,正努力完成将庞杂的中档产品组合向单一清晰的鲜啤系列聚焦,优势区域的护城河和盈利能力将进一步巩固,守势清晰。燕京鲜啤是高档的纯生技术和中档产品价格的结合,全面提升了中端系列产品的口感差异化和性价比,定调鲜啤的推广对于燕京来说,是巨大的开源!聚焦策略有利于燕京简化产品体系,加快供应链效率和投入产出能力,巩固市场地位和份额,同时实现盈利提升。

　　再次,燕京的激励和战略选择倾向于终端拦截式的渠道推动,而非品牌投入式的终端拉动。公司通过区域管理层市场化薪酬激励,以及子公司持股区域公司股权,实现区域和渠道利益的*大化。这一策略在区域市场的周边渗透,以阻止竞争对手进入非常有效,但大范围跨区域推广会遇到瓶颈。

　　这一战略转型可能带来燕京非重点投入区域的市场份额增长压力,但其能在其优势市场形成两大竞争力:亲民的高性价比产品、高效率分销,这使燕京能在优势市场继续激发消费、扩大份额、提升产品结构。

　　我们预测,公司2014-2016年收入148,160,172亿,净利润9.22、10.47、11.83亿,增速17%、12%、13%,eps0.28,0.32,0.36。我们结合ps和dcf估值,参考并购价值和pe,给予目标价8.78元,对应2015年pe27.4倍,维持“买入”评级。

　　风险提示:1、公司非优势区域和竞争激烈的区域的份额受到竞争对手的挑战下滑;2、国资背景及管理层意愿让并购价值无法体现;3、公司战略失误、摇摆或执行力不强使品牌竞争力弱化;4、成本大幅上升。

　　重点报告推荐:《中端市场竞争加剧,三强座次难言定局-20140130》、《啤酒行业高管访谈之走近百威-20140209》、《青岛啤酒-1.01% 资金 研报:周转为本,品牌为王-20140410》、《燕京啤酒:燕京赛马知难而绕,吨酒价值严重低估-20140516》