蒙牛乳业(2319)：消费需求较预期更弱 – 维持沽售

　　蒙牛乳业(2319，$31.95)的股价于过去1个月、3个月及6个月分别下跌13.8%、9.1%及21.1%，跑输恒生指数6.4%、8.0%及23.6%。股价下行主要源于消费需求疲弱及蒙牛与其a股同业估值差异的下降。该股9日相对强弱指数已跌至11.2的超卖水平，我们相信任何技术性反弹将带来减持良机。

　　由于消费欲望不振及来自较国产产品存在价格或质量优势的进口产品的竞争日趋激烈，市场对国产液态奶的需求较预期更加低迷。回顾公司因担心原材料匮乏于2013年底大量储存大包粉，并于2014年上半年对高价大包粉库存进行减值拨备。基于渠道调查，公司提供更高的销售折扣，花费更多的广告及促销费用，并增加以奶粉(代替鲜奶)为原材料的产品数量。伴随疲弱的消费需求，我们相信公司将需要比预期长的时间来消化其高价原材料，并可能进行多一次的库存减值。

　　考虑到上述艰难的经营环境，我们下调对公司的盈利预测，估计2013年至2015年两年每股盈利年复合增长率为15.0%。现时股价相当于25.7倍2014年预期市盈率及21.5倍2015年预期市盈率。沪港通开车在即，我们相信在不同市场上市但基本因素相似的股份间的估值差距将进一步缩小。基于彭博所收集的资料，内蒙古伊利实业集团(600887.ch，与蒙牛*接近的同业)上述两年间每股盈利年复合增长率预期为21.1%，现时股价相当于19.7倍2014年预期市盈率及16.1倍2015年预期市盈率。本行维持蒙牛乳业沽售评级，目标价下调至27.50元，相当于18.5倍2015年预期市盈率。