预计公司2014-2015 年eps为1.63、1.73元，对应pe 分别为10.6x、10 .0x。公司具有品牌优势，目前估值低，四季度业绩弹性高，首次给予“推荐”评级。

　　业绩符合预期：公司发布三季报，2014前三季度实现营业收入150.7 亿元，同比下降21.4%;归属于上市公司股东的净利润47.1亿元，同比下降33.7%;eps1.240元。三季度单季度实现营业收入34 亿元，同比下降6.6%;归属于上市公司股东的净利润7.1亿元，同比下滑46.26%;eps0.186元。业绩符合预期。

　　动销有所恢复：二季度公司收入下滑27.78%，三季度收入同比下滑6.59%，三季度环比二季度降幅明显收窄。收入好转一方面是由于去年同期基数较低，另一方面是出厂价降低，公司主导产品52°水晶瓶五粮液销量增加。去年中秋五粮液终端价虚高，动销十分缓慢，今年降价后动销恢复，目前公司报表业绩已基本反映了真实的市场动销情况。

　　费用大幅上升：2014 q3销售费用率高达32.4%，同比上升22.6个百分点，主要是今年5 月份调价政策之后，每瓶五粮液给经销商120 元补贴,今年二季度、三季度相继确认经销商返利。另外，对于参加淡季储备计划的经销商，估计公司也需给额外的费用支持。预计大部分返利已体现在二、三季度报表中，四季度销售费用有望下降。

　　预收款有改善：公司现金流和预收款有改善，2014q3 应收票据余额下降16 亿元，预收账款余额增加2.4 亿元，使得当季经营性现金流净流入10.7 亿元，单季度经营净现金流回升超过净利润，相比前两季度明显改善。五粮液已经完成了去库存周期，由于目前出厂价和一批价仍然倒挂,不排除公司未来会通过各种方式降低大经销商的成本。若公司能够平衡短期业绩和长期发展，控制好发货节奏，则春节期间价格有望稳定在540-550 元,进而稳定渠道体系。

　　来源：长城证券