2014年，白酒行业进入深度调整期，多数企业难逃业绩下滑甚至亏损的现实，从当前已披露年报或业绩预告的上市酒企来看，正增长者寥寥，多数酒企难以达到经营目标。不过，大幕开启的国企改革将为白酒行业注入正能量，业界认为，2015年，混改以及业绩改善有望成为支撑白酒行业的两条主线。

　　下滑仍是年报主旋律

　　2014年，白酒行业整体利润出现负增长。根据国家统计局公布的数据，2014年，全国酿酒行业规模以上企业累计完成产品销售收入8778.05亿元，同比增长5.85%；累计实现利润总额976.17亿元，同比下降7.44%。2602家规模以上企业中，亏损企业327家，企业亏损面达12.57%。

　　在行业整体利润下滑、亏损面加大的背景下，即使作为酿酒行业当中的“佼佼者”——众多上市酒企的业绩同样难言乐观。

　　2月5日，老白干酒(46.03 +0.07%)率先公布2014年年报，成为首家披露年报的白酒企业，公司去年实现主营业务收入21.09亿元，同比增长17%；净利润5913.76万元，同比下降9.80%。需要注意的是，老白干酒2014年度公司计划实现营业收入18.1亿元，公司实际完成年度计划的117%。

　　老白干酒的业绩在10余家白酒上市公司中已属难得，不少酒企不仅难以完成此前定下的经营计划，利润下降幅度也超出市场预期。截至2月26日，有8家白酒企业预告2014年业绩，仅顺鑫农业(21.1 +0.86%)1家预增，其余净利润均预计下滑或亏损。

　　深陷存款失踪风波的泸州老窖(20.36 -0.15%)1月10日发布2014年业绩预告，预计2014年盈利为8.59亿元至17.19亿元，同比下降50%至75%。公司称，因受宏观政策和白酒行业深度调整的影响，公司中高档产品销售下滑，以及对相关存款计提坏账准备的影响，导致公司2014年度经营业绩大幅度下降。

　　山西汾酒(20.35 +0.79%)也预计2014年净利润下降幅度为55%-65%，公司称，2014年，受白酒行业深度调整影响，公司中高端产品销售下滑，导致公司产品毛利率、净利润下降。

　　此外，包括水井坊(9.22 +0.66%)、皇台酒业(0 +0%)、酒鬼酒(15.11 +0.47%)在内的3家酒企预计去年净利润将继续亏损，其中水井坊预亏4亿元-4.3亿元，在披露2014年年报之后，该3家酒企也将因业绩连续两年亏损被实施退市风险警示。

　　混改及业绩改善成看点

　　2015年，尽管白酒行业调整仍将继续，不过，伴随行业泡沫的逐渐挤出，品牌力较强的酒企加大改革力度，以及终端动销的渐趋恢复，部分酒企业绩有望出现一定改善。

　　羊年春节刚刚过去，节前白酒销售呈现回暖态势，春节销售情况亦符合预期，以茅台、五粮液(21.38 +0.75%)为代表的一线白酒价格出现回升，终端动销情况良好。根据茅台酒报的披露，春节茅台市场，包装加班、销售火爆。截至1月30日，茅台酒销量同比增长22%，销售收入增长12.2%；茅台系列酒销量增长137.6%，销售收入增长92.1%。包装生产量*高一天达到3.4万瓶。另一家名酒企业泸州老窖同样表现不俗，据了解，国窖1573一月销售同比增长超350%。

　　方正证券(13.21 -1.56%)薛玉虎表示，2015年白酒股价上涨的逻辑已从估值提升转向业绩兑现。白酒行业继续探底回升，看好重点白酒公司2015年一季报实现两位数增长，由于基数原因，一季度白酒行业同比改善空间较大。

　　除业绩改善之外，国企改革也成为支撑2015年白酒板块的一条主线。2014年12月2日，老白干酒推出“混改”方案，通过定向增发募资8.25亿元的方式分别引入战略投资者、经销商以及员工持股，拉开了白酒国企改革的序幕。2015年1月15日，沱牌舍得(19.61 +7.16%)集团改制也迈出关键一步，以12.19亿元的价格挂牌沱牌舍得集团70%股权，沱牌舍得实际控制人*终也将发生变化，目前该转让因尚未征集到意向受让方而继续挂牌。

　　除了两家已有明确混改动作的上市酒企之外，行业内包括贵州茅台(191.05 +2.36%)、五粮液、山西汾酒等在内的酒企均在不同层面推行或将要推行混改。

　　宏源证券陈嵩昆表示，白酒行业正在经历深度调整，需要在管理、营销、渠道等多方面进行改革与创新，此阶段国企改革将有助于企业尽快走出调整期。

　　古井贡酒：未来三年业绩有望大踏步发展 买入

　　公司毛利率猛涨，源自高端酒增速迅猛。报告期内，公司综合毛利率达到了71.88%，同比增加20.45 个百分点，其中，白酒毛利率达到76.08%，同比提高了18.99 个百分点，加之白酒收入比重的提高，致使公司综合毛利率有更快的提高。上半年，公司白酒在年份原浆系列的带动下，收入同比增长了40.32%，白酒收入占比提高了94%。其中，低、中、高端酒收入增速分别达到-62.89%、10.28%和158.45%，高端酒收入占比已经超过了白酒收入的50%。我们判断，高端酒仍将是公司*为主要的收入和利润来源。

　　营销得力，效果显著。我们认为公司的营销力度不断加强，为提升品牌可见度和形象，公司已经调整了电视广告投放方向和加大了力度，在央视一套、二套、七套和凤凰卫视加大投放，与本省安徽电视台结成战略合作伙伴，全覆盖好的时间段，同时参与电视台举办的各种大型活动。公司今年广告费投入将达到1.7 亿元，同比增长30%以上。据我们在安徽市场的实地调研看，公司年份原浆酒的平板广告在安徽主要销售区域的覆盖范围越来越密集。公司为了突出“高效运营与深度营销”， 2010 年重点推行“路路通”、“店店通”和“人人通”的三通工程，把三通工程从安徽推向全国，由点及面，扩大口碑效应，其实质就是建立更为扁平化的营销网络。报告期内，公司预收账款较年初提高1.42 倍，经销商积极性高，我们认为，只要公司坚持目前的销售策略，效果将会更加显著。

　　销售费用大幅提高，期间费用率会随着收入提高而逐步下降。报告期内，公司的销售费用大幅增长了近六成，主要是由于推广力度的加大，公司三项期间费用率达到40.62%，同比大幅增加了11.32 个百分点。根据其他成功白酒企业发展经历，我们认为期间费用率会逐步下降至合理区域，这也将成为未来利润增速大幅快于收入增速的重要原因。

　　盈利预测和评级。维持盈利预测，预计2010-2012 年eps 分别为1.11、1.78 和2.36 元，考虑到目前白酒公司整体估值水平已经达到11 年eps30倍左右，二线成长白酒公司估值更高，我们预计公司三年业绩复合高速增长58%，给予公司11 年eps40 倍的pe（目前时点完全可以参考11 年盈利进行估值），目标价提高到71 元，维持公司“买入”评级。

　　酒鬼酒：基本面继续向好 强烈推荐

　　核心观点：

　　既7月份新产品上市发布会及湖南本地经销商大会之后，酒鬼酒（000799）"苏鲁豫皖"经销商大会近期在济南成功举行。本次经销商大会是酒鬼酒近年来首次在省外进行营销推广，从到会的300多家经销商的反馈情况看，酒鬼酒较高的价差空间对经销商有较强吸引力。

　　在原有产品系列的基础上，为避免省内市场与省外市场的串货行为，公司此次推出了"蓝坛"和"棕坛"两款新的封坛酒鬼酒，这两款酒将在省外市场主推，加上之前的3款封坛系列酒，目前封坛系列酒已经有5款产品："棕坛"预计零售价格250-300元，"黄坛"预计零售价300元左右，"蓝坛"预计零售价格300-400元，"红坛"预计零售价400-500元，"紫坛"预计零售价600-800元。

　　公司新团队首次省外推广之所以选在山东，主要是考虑山东市场消费基础较好，酒鬼90年代末在山东的销售额曾经接近1亿元，曾是酒鬼*大的省外市场，目前酒鬼品牌在山东仍有较好的口碑基础；另一方面山东地方酒品牌实力相对弱小，有利于公司更好的控制竞争局面。目前山东的白酒市场容量约120亿元，公司预计2010年在山东市场的销售规模有望达到5000万元以上。

　　从我们了解的情况看，启动山东市场只是公司省外营销的第一步，预计国庆后公司会有更大规模的启动省外销售的推广活动，河南、北京等重点市场国庆后预计会陆续启动。我们估计今年的收入结构省内、省外规模大体相当，未来广东、山东、河南、北京等市场将重点开拓。为配合营销推广活动，公司在省内外的广告投放已经开始，目前已在湖南卫视、航空杂志等媒体投放广告，央视广告也已在筹划中。

　　公司新团队组建时间已接近半年，磨合期已经顺利度过，目前各项工作正在全面推进。我们认为今年4季度和明年上半年将是酒鬼的营销关键期，公司未来几年的销售基础将在这段时间内奠定。如果营销推广顺利的话，预计公司收入规模将从08年的3亿左右，快速增长到09、10、11年的5-6亿、8-10亿、12-15亿元的水平。

　　基于上述收入规模预测，预计公司09、10、11年eps可分别达到0.22、0.41、0.84元，公司基本面拐点正在逐步确立。维持"短期-强烈推荐，长期-a"的投资评级不变。

　　贵州茅台（600519）：净利润增长率触底回升

　　净利润增长率触底回升。2010年上半年公司实现收入65.87亿，净利润31亿，分别同比增长18.8%和11.1%，实现eps为3.28元。公司净利润增长率自2009年二季度以来，一直呈现下滑的趋势，2010年一季度达到*低（4.0%），但二季度出现反弹，净利润同比增长17%。净利润增长率提高主要在于主营业务税金及附加费用率明显下降以及公司对淡、旺季的利润平滑。

　　公司产品价格仍有较大的提升空间。7月份以来，高端白酒淡季提价风潮再次席卷全国。茅台批发零售价持续上升、产品供不应求，为茅台酒出厂价的提价预留了较大空间，预计公司年底出厂价上调100元，即达到600元将不难实现。从长期来看，尽管支持白酒行业全面涨价的基础并不牢固，但支持涨价的因素依然存在。

　　品牌企业如能更好地理解消费者、更好地市场运作，及可获得更大的市场份额。

　　白酒产量将在2011年后持续放量。根据公司十一五万吨建设规划，即2006年－2010年，公司每年投资建设2000吨酒的生产能力，即茅台酒一期—五期工程。从2007年—2011年每年新增2000吨